創(chuàng)業(yè)板ipo(科創(chuàng)板ipo報(bào)告期)

孫金鉅、任浪、丁旺

摘要

為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡而設(shè)立，中小板長(zhǎng)期承接深市主板IPO融資功能

中小板設(shè)立的初衷是實(shí)現(xiàn)從深市主板到創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)過(guò)渡。由于其設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運(yùn)行，因此與深市主板并無(wú)根本性差異，反而承接了深市主板的IPO融資功能以及服務(wù)部分大型企業(yè)的功能。截至2021年3月底，中小板上市公司數(shù)已達(dá)1005家，累計(jì)實(shí)現(xiàn)IPO募資額6745.72億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前總市值13.41萬(wàn)億元。中小板的多年發(fā)展也孕育出了眾多大市值公司，其中海康威視總市值更已突破5000億元。另外，雖然中小板定位于為中小企業(yè)服務(wù)，但創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性且注冊(cè)制改革后IPO效率更高，對(duì)中小企業(yè)融資服務(wù)功能甚至強(qiáng)于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并是水到渠成。

從基本面視角看中小板過(guò)渡屬性同樣鮮明，眾多指標(biāo)上與深市主板界限模糊

從基本面視角看，主板主要面向成熟型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此主板上市公司往往體量更大、盈利能力較穩(wěn)定但增速較慢，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量相對(duì)較小，但具有更好的盈利彈性和更高的成長(zhǎng)性。而中小板上市公司的表現(xiàn)則介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，過(guò)渡屬性同樣鮮明。另外在眾多基本面指標(biāo)上，中小板與主板的界限較為模糊。截至2021年3月31日，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市值分別為209.7/130.3/107.2億元，中值分別為62.7/47.8/43.2億元。在收入和利潤(rùn)規(guī)模方面，深市主板同樣明顯大于中小板和創(chuàng)業(yè)板。而在盈利能力方面，創(chuàng)業(yè)板則明顯占優(yōu)，中小板介于創(chuàng)業(yè)板和深市主板之間但與深市主板非常接近。2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的毛利率平均為24.7%/24.2%/28.2%，中值為21.8%/26.2%/33.8%，凈利率均值為5.8%/4.6%/4.8%，中值分別為5.1%/6.5%/9.6%。成長(zhǎng)性方面，深市主板和中小板的差別相較創(chuàng)業(yè)板而言同樣較低。深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年?duì)I業(yè)收入CAGR平均值分別為10.4%/11.3%/13.8%，中值分別為5.8%/6.7%/14.3%，同期凈利潤(rùn)C(jī)AGR平均值分別為10.8%/12.2%/19.4%，中值分別為7.6%/8.8%/14.7%。

中小板退出歷史舞臺(tái)，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下多層次資本市場(chǎng)體系將更高效

除了中小板和深市主板的界限逐漸模糊外，創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展也使得中小板作為過(guò)渡板塊存在的意義逐漸淡化。在此背景下，深交所于2021年3月31日公告，深交所主板與中小板將于4月6日正式實(shí)施合并。此次合并雖然對(duì)投資者實(shí)際影響有限，但卻對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)具有重要的歷史意義。合并后，深市主板的IPO功能將得以恢復(fù)，深市主板+創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)力有望明顯強(qiáng)化，將與滬市主板+科創(chuàng)板的結(jié)構(gòu)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，從而有利于形成更為高效、明晰的多層次資本市場(chǎng)體系。另外，深市主板和中小板合并后，注冊(cè)制的全面鋪開(kāi)僅剩滬深主板，這也將為后續(xù)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制做提前準(zhǔn)備。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡而設(shè)立，中小板長(zhǎng)期承接深市主板IPO融資功能

中小企業(yè)板（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中小板）設(shè)立的初衷是實(shí)現(xiàn)從深市主板到創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)過(guò)渡。由于其設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運(yùn)行，因此中小板與深市主板事實(shí)上并無(wú)根本性差異。另外，雖然中小板定位于為中小企業(yè)服務(wù)，但創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性且注冊(cè)制下IPO效率更高，為中小企業(yè)融資服務(wù)的功能亦強(qiáng)于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并將是水到渠成。

1.1、 中小板與深市主板無(wú)根本性差異，長(zhǎng)期承接深市主板IPO融資功能

中小企業(yè)板（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中小板）在運(yùn)行制度上與深市主板無(wú)根本性差異，事實(shí)上承接了深市主板的IPO融資功能以及部分服務(wù)大型企業(yè)的功能。為了強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的融資服務(wù)能力，深交所早在1999年便著手籌建創(chuàng)業(yè)板，并為此在2000年10月暫停深市主板IPO。但是，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟等歷史條件的限制，創(chuàng)業(yè)板的推出一度被擱置，深交所轉(zhuǎn)而采取更穩(wěn)健的“分步走”策略創(chuàng)業(yè)板ipo，而2004年中小板的設(shè)立便是創(chuàng)業(yè)板“分步走”的第一步。因此，中小板的成立從一開(kāi)始便具有過(guò)渡性質(zhì)。為了更好地控制改革風(fēng)險(xiǎn)，中小板設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運(yùn)行，并在公司IPO標(biāo)準(zhǔn)等方面與主板保持同步。因此，中小板在設(shè)立之初與深市主板便沒(méi)有根本性差異創(chuàng)業(yè)板ipo，長(zhǎng)期以來(lái)中小板在事實(shí)上承接了大部分深市主板的IPO融資功能。截至2021年3月底，中小板上市公司數(shù)已達(dá)1005家，對(duì)應(yīng)總市值為13.41萬(wàn)億元，上市公司數(shù)和總市值分別是深市主板的2.19倍和1.35倍。自2004年開(kāi)市以來(lái)，中小板累計(jì)實(shí)現(xiàn)IPO募資額達(dá)6745.72億元。另外，雖然中小板定位于服務(wù)中小企業(yè)，但在實(shí)踐中，中小板的多年發(fā)展也孕育出了眾多大市值公司。目前深市主板和中小板市值最大的前10家公司中，有4家來(lái)自中小板，其中?？低暱偸兄蹈淹黄?000億元。

1.2、 創(chuàng)業(yè)板包容性更強(qiáng)，對(duì)中小企業(yè)融資服務(wù)功能優(yōu)于中小板

注冊(cè)制改革后的創(chuàng)業(yè)板包容性更強(qiáng)且IPO效率更高，在中小企業(yè)融資服務(wù)等方面優(yōu)于中小板。從板塊定位上看，中小板旨在為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺(tái)，而注冊(cè)制改革后的創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。雖然兩者在定位上錯(cuò)位發(fā)展，但從IPO標(biāo)準(zhǔn)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于中小板的包容性更高，尤其在注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板IPO融資效率大幅提升，其對(duì)中小企業(yè)融資服務(wù)能力反而強(qiáng)于中小板。

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基本面視角：中小板過(guò)渡屬性鮮明，眾多指標(biāo)上與深市主板界限模糊

從基本面視角看，主板主要面向成熟型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此主板上市公司往往體量更大、盈利能力較穩(wěn)定但增速較慢，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量相對(duì)較小，但具有更好的盈利彈性和更高的成長(zhǎng)性。而中小板上市公司的表現(xiàn)則介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，過(guò)渡屬性同樣鮮明。另外在眾多基本面指標(biāo)上，中小板與主板的界限較為模糊。

2.1、 行業(yè)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)業(yè)板集中于創(chuàng)新性行業(yè)，中小板處于過(guò)渡階段

在不同定位的主導(dǎo)下，各板塊內(nèi)上市公司行業(yè)分布具有鮮明的特色。創(chuàng)業(yè)板前五大行業(yè)分別為機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、化工和醫(yī)藥生物，占比分別為14.9%、13.3%、10.7%、10.2%和9.8%，合計(jì)占比達(dá)58.9%，行業(yè)分布高度集中于高成長(zhǎng)性新興產(chǎn)業(yè)。而深市主板行業(yè)分布較為分散，前五大行業(yè)合計(jì)占比42.5%，依次為房地產(chǎn)、化工、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物和汽車(chē)，占比分別為10.7%、9.2%、8.5%、8.5%和5.7%，行業(yè)屬性較為傳統(tǒng)。相比之下，中小板的行業(yè)屬性和集中度均介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，前五大行業(yè)分別為化工、機(jī)械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備，占比分別為10.4%、9.5%、9.0%、7.7%和6.4%，合計(jì)占比達(dá)42.8%。

2.2、 體量：中小板市值、收入和利潤(rùn)均介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間

截至2021年3月31日（下同），深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市值分別為209.7/130.3/107.2億元，中值分別為62.7/47.8/43.2億元。深市主板的公司整體市值更高，而創(chuàng)業(yè)板的市值分布高度集中，75%的公司規(guī)模在100億元以下，中小板的市值規(guī)模和分布集中度則介于兩者之間。

深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司2019年?duì)I業(yè)收入的平均值分別為139.9/52.4/19.9億元，中值分別為35.8/20.9/9.0億元。由于深市主板最初設(shè)立之時(shí)沒(méi)有定位區(qū)分，其包含的上市公司類(lèi)型最為廣泛，因此營(yíng)業(yè)收入分布范圍最廣，而中小板和創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)業(yè)收入分布則相對(duì)集中，尤其是絕大部分創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模小于20.0億元。在凈利潤(rùn)方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2019年凈利潤(rùn)平均值分別為8.1/2.4/0.9億元，中值分別為1.9/1.2/0.8億元。總體來(lái)看，深市主板的營(yíng)收和利潤(rùn)體量顯著高于中小板，中小板則明顯高于創(chuàng)業(yè)板。

2.3、 盈利能力：中小板整體毛利率和凈利率水平與深市主板接近

在毛利率方面，2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的毛利率平均值分別為24.7%/24.2%/28.2%，中值分別為21.8%/26.2%/33.8%。在凈利率方面，2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的凈利率平均值分別為5.8%/4.6%/4.8%，中值分別為5.1%/6.5%/9.6%。從具體分布看，創(chuàng)業(yè)板整體盈利能力明顯占優(yōu)，中小板介于創(chuàng)業(yè)板和深市主板之間但與深市主板非常接近。

2.4、成長(zhǎng)性：中小板營(yíng)收及利潤(rùn)增速與深市主板接近

深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年?duì)I業(yè)收入CAGR平均值分別為10.4%/11.3%/13.8%，中值分別為5.8%/6.7%/14.3%。在利潤(rùn)復(fù)合增速方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年凈利潤(rùn)C(jī)AGR平均值分別為10.8%/12.2%/19.4%，中值分別為7.6%/8.8%/14.7%。創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)性顯著高于深市主板和中小板，后兩者的收入和利潤(rùn)增速水平較為接近。

2.5、 估值：不同的企業(yè)結(jié)構(gòu)使得中小板估值水平高于深市主板

在市盈率方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的PE（TTM）平均值分別為27.4/33.3/58.0倍，中值分別為20.7/26.6/38.4倍。在市凈率方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的PB平均值分別為2.2/3.2/5.0倍，中值分別為1.7/2.4/3.4倍。各板塊估值水平差別較大，主要或由于不同板塊上市公司類(lèi)型結(jié)構(gòu)不同，而非板塊本身的估值溢價(jià)天然不同。因此中小板和深市主板合并后，上市公司估值水平不會(huì)因此而出現(xiàn)明顯的收斂。

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中小板退出歷史舞臺(tái)，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下多層次資本市場(chǎng)體系將更高效

3.1、創(chuàng)業(yè)板蓬勃發(fā)展，中小板作為過(guò)渡板塊存在的意義持續(xù)淡化

自2009年正式開(kāi)市以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板獲得了蓬勃發(fā)展。截至2020年，創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)達(dá)892家，對(duì)應(yīng)總市值10.94萬(wàn)億元。同時(shí)，注冊(cè)制已在創(chuàng)業(yè)板順利落地并獲得了良好的市場(chǎng)反饋。總體而言，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)具備成熟的企業(yè)融資和定價(jià)等服務(wù)功能，中小板作為過(guò)渡板塊存在的意義逐漸淡化。

3.2、 中小板功成身退，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下多層次資本市場(chǎng)體系將更高效

2021年3月31日，深交所公告稱(chēng)，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深交所主板與中小板將于4月6日正式實(shí)施合并。此次合并將遵循“兩個(gè)統(tǒng)一、四個(gè)不變”的總體原則，即統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)則和統(tǒng)一運(yùn)行監(jiān)管模式，維持發(fā)行上市條件不變，投資者門(mén)檻不變，交易機(jī)制不變，證券代碼及簡(jiǎn)稱(chēng)不變，僅對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品、技術(shù)系統(tǒng)等少數(shù)差異化規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。預(yù)計(jì)深市主板和中小板的合并對(duì)投資者實(shí)際影響非常有限，但對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)來(lái)說(shuō)，則具有重要的歷史意義。

對(duì)于深交所而言，中小板和深市主板的合并是市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的自然選擇，此后深交所將形成以主板、創(chuàng)業(yè)板為主體的市場(chǎng)格局，結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)潔、特色更鮮明、定位更清晰，更好地為處在不同發(fā)展階段、不同類(lèi)型的企業(yè)提供融資服務(wù)。若從更高的層面看，目前深交所三大板塊合計(jì)市值約33萬(wàn)億元，而上交所兩大板塊總市值已達(dá)50萬(wàn)億元。中小板與深市主板合并后，事實(shí)上將恢復(fù)深市主板的IPO融資功能，深交所主板+創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將與上交所主板+科創(chuàng)板的結(jié)構(gòu)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，從而有利于形成更為高效、明晰的多層次資本市場(chǎng)體系。另外，深市主板和中小板合并后，注冊(cè)制的全面鋪開(kāi)僅剩滬深主板，這也將為后續(xù)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制做提前準(zhǔn)備。

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相關(guān)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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