借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)

借殼上市是取得上市公司控制權(quán)的交易行為,從狹義范圍來看,借殼上市是指在取得上市公司控制權(quán)的一段時間內(nèi),或者在取得上市公司控制權(quán)的同時,將自己擁有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄緭碛匈Y產(chǎn)的交易行為。是指一家沒有上市的公司通過收購另一家上市公司股權(quán)來實現(xiàn)間接上市的過程。

與收購不同,借殼上市更注重殼公司的篩選,對購買價格進(jìn)行評估。對比IPO,借殼上市的審核流程相對簡單,上市所需時間較短。但近兩年,由于注冊制的鋪開與新退市制度的推行,借殼上市呈現(xiàn)降溫的態(tài)勢。

一、市場特點

據(jù)不完全統(tǒng)計,因借殼上市樣本量較小,現(xiàn)選取2014年至2020年城投系公司借殼上市的5個案例為本節(jié)樣本分析。

表1 2014-2020年城投系公司借殼上市樣本案例

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖1)

1、殼公司資產(chǎn)負(fù)債率一般處于合理區(qū)間

殼公司在被收購之前,資產(chǎn)負(fù)債率都在一個相對合理范圍內(nèi)。對于一般的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率在40~60%之間較為合理,據(jù)choice統(tǒng)計的下表信息,在收購前的5家公司大多在此范圍內(nèi)。可以看出,城投公司借殼上市時,會選擇資產(chǎn)負(fù)債率較合理的殼公司,免除借殼后的負(fù)債風(fēng)險。

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)

圖1 2013-2020年5家樣本借殼公司資產(chǎn)負(fù)債率

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖3)

2、殼公司盈利能力較弱

殼公司在被收購之前,盈利能力較弱,據(jù)choice統(tǒng)計的下表信息,樣本中的5家公司被收購之前,年化總資產(chǎn)凈利率在0%~5%左右徘徊。說明殼公司在被收購前盈利能力普遍較弱。對于城投公司而言,收購此類公司有利于降低借殼成本,也更便于借殼成功。

圖2 2013-2020年5家樣本借殼公司總資產(chǎn)凈利率

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖4)

3、借殼上市后公司發(fā)展向好

借殼成功后,公司的發(fā)展普遍更好。以公司的資產(chǎn)規(guī)模為例,據(jù)choice統(tǒng)計的下表信息可以看出,5家樣本公司成功借殼之后,資產(chǎn)規(guī)模在逐年增長,說明相較于借殼成功之前,借殼上市后公司發(fā)展的越來越好。

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)

圖3 2013-2018年5家樣本借殼公司資產(chǎn)總額

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖6)

4、借殼方的公司往往資金較為雄厚

從上一節(jié)的公司資產(chǎn)總額中,可以看出,借殼方在注入自己的資金后,公司的規(guī)模就得到了增長,這表明借殼方的公司規(guī)模在借殼前相對于殼公司更大。這是出于成本以及借殼方現(xiàn)金流的考慮,規(guī)模相對較小的殼公司更為適合。在目前,我國不允許通過融資進(jìn)行借殼上市,而購買殼的金額通常較大,一般在億元以上。因此對于借殼方,要求其自身的資金較為雄厚。

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖7)

二、典型案例

案例一:浙江建投借殼多喜愛上市

1、借殼背景

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)

浙江建投為拓寬融資渠道,提升其在行業(yè)中的綜合競爭力、品牌影響力和行業(yè)地位,積極謀求上市。曾考慮IPO,后因資產(chǎn)整理及時間進(jìn)度的原因放棄,轉(zhuǎn)而選擇較為容易的借殼上市。浙江建投選擇對多喜愛發(fā)起借殼,主要有以下幾點原因:第一、多喜愛原控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉,股價下跌,籌劃賣殼;第二、多喜愛經(jīng)營狀況較好,直至賣殼,多喜愛都并未有營業(yè)收入虧損,免于承擔(dān)公司債務(wù);第三、多喜愛主營業(yè)務(wù)相對單一,更容易資產(chǎn)剝離,有利于通過資產(chǎn)置換快速對接A股平臺。

2、實施路徑

浙江建投的借殼方式是股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換加增發(fā)新股。據(jù)《多喜愛集團(tuán)股份有限公司 關(guān)于重大資產(chǎn)置換及換股吸收合并浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司暨關(guān)聯(lián)交易之股份發(fā)行結(jié)果暨股份變動的公告》,并購方案分為3步:第一步、多喜愛控股股東陳軍、黃婭妮向浙建集團(tuán)或其控股股東以20.5882元/股價格轉(zhuǎn)讓其所持有的上市公司29.83%股份;第二步、上市公司以其擁有的置出資產(chǎn)與國資運營公司擁有的部分置入資產(chǎn)的交易定價等值部分進(jìn)行置換。同時,上市公司向交易對方以非公開發(fā)行股份的方式購買置入資產(chǎn)超出置出資產(chǎn)定價的差額部分,并對浙建集團(tuán)進(jìn)行吸收合并;第三步、國資運營公司以置出資產(chǎn)為對價(作價金額等于置出資產(chǎn)交易定價)受讓陳軍、黃婭妮持有的剩余上市公司股份,差額部分以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

3、 經(jīng)驗分析

浙江建投兩度借殼多喜愛,第一次被否,第二次終成功。浙江建投借殼是一個典型的城投公司借殼案例,其提案失敗與成功的經(jīng)驗都值得其他城投公司借鑒。

第一次借殼,敗于資產(chǎn)負(fù)債率過高。2019年6月,多喜愛與置出資產(chǎn)承接方等協(xié)商,借殼計劃定為--多喜愛置出資產(chǎn)7.16億元,置入資產(chǎn)79.98億元,浙建集團(tuán)再耗資12.53億元購買原實控人29.83%股份。但是多喜愛對浙建集團(tuán)的吸收合并提案被證監(jiān)會否決,主要原因在于浙建集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率較高、經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負(fù)、持續(xù)盈利能力和流動性存在不確定性,不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條和第四十三條的相關(guān)規(guī)定。資產(chǎn)負(fù)債率高是城投公司的一個普遍現(xiàn)象,從案例中可看出這對于借殼上市會有阻礙,應(yīng)當(dāng)及時改善。

第二次浙江建投處理不良資產(chǎn)借殼上市,終借殼成功。在第一次借殼失敗后,浙建集團(tuán)結(jié)合自身情況和證監(jiān)會的決議,積極處置了盈利能力不高、與主業(yè)相關(guān)度不高的資產(chǎn)以減低負(fù)債率,優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。并且對并購方案中的交易價格、業(yè)績承諾、收購方式等進(jìn)行調(diào)整。2019年12月24日,中國證監(jiān)會出具《關(guān)于核準(zhǔn)多喜愛集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及吸收合并申請的批復(fù)》,核準(zhǔn)多喜愛重大資產(chǎn)置換及換股吸收合并浙建集團(tuán)。2020年4月,浙建集團(tuán)借殼多喜愛上市成功,多喜愛更名為浙江建投。

案例二:天潤乳業(yè)借殼新疆天宏上市

1、借殼背景

天潤乳業(yè)是在當(dāng)?shù)卣С窒鲁晒铓ば陆旌?。這一上市計劃由兵團(tuán)農(nóng)十二師國資委一力促成。此次借殼有三個目的:1、國資委作為上市公司原實控人,需阻止新疆天宏這一兵團(tuán)企業(yè)走向沒落;2、天潤乳業(yè)作為兵團(tuán)乳業(yè)企業(yè)可實現(xiàn)曲線上市,借助資本市場的力量提高自身市場競力;3、有利于提高新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展,助力當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。

此次借殼上市成功后,以上3個目的都達(dá)到了,新疆天宏保留了一個軀殼,而天潤乳業(yè)得到了較快發(fā)展。從2012年至2020年,天潤乳業(yè)利潤總額由-0.38億元迅速增長至1.47億元,成功扭虧為盈,增長速度令人矚目。

圖4 2012-2020年 天潤乳業(yè)每年歸屬凈利潤

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖9)

2、實施路徑

天潤乳業(yè)的借殼方式是股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換加定向增發(fā)。具體分為3步:第一步、2013年3月,瀕臨退市的新疆天宏將其41.9%的股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給新疆兵團(tuán)十二師,此后,新疆兵團(tuán)十二師成為新疆天宏最大的股東。第二步、同年4月,新疆天宏與新疆兵團(tuán)十二師簽訂協(xié)議,協(xié)議約定新疆天宏用其全部凈資產(chǎn)置換新疆兵團(tuán)十二師所持有的部分天潤乳業(yè)股份,新疆天宏凈資產(chǎn)與天潤乳業(yè)股份之間差額部分,以新疆天宏向新疆兵團(tuán)十二師非公開發(fā)行股份方式完成支付。第三步、在資產(chǎn)置換的同時,新疆天宏還通過向天潤乳業(yè)持股人非公開發(fā)行股份方式購買天潤乳業(yè)持股人所持有的股份。新疆天宏成為天潤乳業(yè)的第一大股東,持股比例高達(dá)96.8%。2013年11月,新疆天宏與天潤乳業(yè)完成資產(chǎn)重組,天潤乳業(yè)成功上市。

3、經(jīng)驗分析

借殼上市后,天潤乳業(yè)充分利用了上市帶來的融資優(yōu)勢,提高了企業(yè)長期發(fā)展能力。借殼上市后,公司得到更大的融資渠道,天潤乳業(yè)積極利用此優(yōu)勢,解決企業(yè)的“當(dāng)務(wù)之急”,消除利潤增長的阻礙。作為一個乳品公司,天潤乳業(yè)的發(fā)展受制于奶源,奶的質(zhì)量決定了它的產(chǎn)品質(zhì)量,奶的成本決定了它的效益。因此天潤乳業(yè)上市后,在2014年對天澳牧業(yè)進(jìn)行融資收購借殼上市,解決了奶源對公司營收的限制問題。此次收購既為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益,也為企業(yè)未來大規(guī)模的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示,此后天潤乳業(yè)連續(xù)3年營業(yè)收入增長率均超過30%。

圖5 012-2020年 天潤乳業(yè)每年營業(yè)總收入

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖10)

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖11)

三、分析小結(jié)

借殼上市的首要難點在于殼資源的尋找和篩選,需要殼公司身家清白沒有較多負(fù)債,同時規(guī)模相對較小,盈利能力較弱等。找到一個合適的殼資源對于借殼上市是重中之重,在篩選過程中應(yīng)對殼公司做好盡職調(diào)查,公司價值評估應(yīng)準(zhǔn)確。在選定殼公司之后,城投公司自身要做好上市準(zhǔn)備,為符合借殼上市審查,不足之處尤其是資產(chǎn)負(fù)債率較高等問題要及時解決。

目前借殼的方式有股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股、股份回購+增發(fā)換股、資產(chǎn)置換+增發(fā)換股、資產(chǎn)出售+增發(fā)換股等多種形式,結(jié)合上述案例,可以選擇好幾種形式混合使用。城投公司應(yīng)該結(jié)合自身情況,制定適宜的借殼方案。成功借殼之后,應(yīng)充分利用在直接融資渠道的巨大優(yōu)勢,支持公司長期穩(wěn)定發(fā)展。

借殼上市(cntv借殼中視傳媒上市)(圖12)

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