虎嗅注：11月11日，七喜控股發(fā)公告，稱分眾傳媒借殼一事獲得商務(wù)部原則同意。分眾傳媒將成為首家從美股退市再登陸A股的公司。七喜控股定于本月17日（今日）復(fù)牌?？此品直妭髅揭呀?jīng)成功登陸A股，但還未完成借殼公司的更名及新股發(fā)行，期間仍存在不確定性。
從2012年8月，分眾傳媒發(fā)布私有化公告，到2013年5月完成私有化，再到現(xiàn)在回歸A股，期間出現(xiàn)過中途變道，而創(chuàng)始江南春對分眾傳媒的資本運(yùn)作，算是一個值得研究的案例。本文轉(zhuǎn)自新財富《一場豪門資本盛宴 分眾傳媒跨境轉(zhuǎn)板大解剖》，作者符勝斌，虎嗅進(jìn)行了刪編。
在宏達(dá)新材（002211）于2015年8月31日宣布終止分眾傳媒借殼上市合作之后，幾乎在同一時間，另一家A股上市公司七喜控股（002027）就發(fā)布了與分眾傳媒進(jìn)行合作的公告，合作的內(nèi)容依然是分眾傳媒借殼上市。這也意味著，分眾傳媒實(shí)際控制人江南春與宏達(dá)新材剛分手，就與七喜控股火速牽手，其借殼標(biāo)的轉(zhuǎn)換之快令人稱奇，在一定程度上，顛覆了過往外界對借殼上市的一些認(rèn)識，比如借殼所耗費(fèi)時間、借殼標(biāo)的及方式確定等。
江南春之所以能采取如此快速的動作，實(shí)現(xiàn)借殼標(biāo)的公司的快速切換，固然有“眾人拾柴火焰高”的效果，但仔細(xì)分析分眾傳媒的經(jīng)營狀況，或許也隱含著江南春不得已的苦衷。而這一切又與3年前分眾傳媒從納斯達(dá)克私有化退市緊密聯(lián)系在一起。素有資本運(yùn)營高手之稱的江南春將面臨新的挑戰(zhàn)。
私有化背后的博弈
事后回看分眾傳媒的私有化過程，整體而言，還算是比較順利的。不過，在順利背后，參與私有化各方圍繞利益的博弈和暗戰(zhàn)，依舊是硝煙四起。
2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布私有化公告。從其私有化團(tuán)隊來看，陣容頗為豪華，除了江南春本人之外，還有凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、復(fù)星等。
江南春為私有化分眾傳媒，首先在開曼群島設(shè)立了4層架構(gòu)的收購主體。第一層是江南春的私有化團(tuán)隊投資設(shè)立的Giovanna Group Holdings Limited（GGH），在GGH之下，其通過兩層控股公司，全資持有此次私有化的收購主體Giovanna Acquisition Limited。從多個中間公司的名稱來看，似乎凱雷資本在其中起到了主導(dǎo)作用（圖3）。
在完成收購體系的搭建后，江南春的“朋友們”即向分眾傳媒發(fā)出了私有化要約。
按照分眾傳媒的股本，與江南春合作的投資機(jī)構(gòu)計劃花費(fèi)38.23億美元的成本完成私有化（按當(dāng)時匯率折算，相當(dāng)于分眾傳媒估值在245億元左右），收購?fù)ㄟ^現(xiàn)金和換股兩大方式進(jìn)行。
一是投資機(jī)構(gòu)自己拿出的11.81億美元收購資本金和外部融資15.25億美元（最終實(shí)際到位14億美元），合計約27.06億美元。這部分資金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收購江南春（含分眾傳媒高管股份，但數(shù)量較少）、復(fù)星國際少部分股份及期權(quán)，以及分眾傳媒其他所有股東所持的全部股份及期權(quán)。
在11.81億美元資本金中，凱雷和方源資本均出資4.522億美元、中信資本出資2.261億美元、光大資本出資0.5億美元。
15.25億美元的債務(wù)融資（包括10.75億美元的定期貸款和4.5億美元的過橋貸款），則獲得了美國銀行、國家開發(fā)銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行等8家銀行的支持（貸款主體是Giovanna Acquisition Limited）。
二是用換股方式收購江南春、復(fù)星國際等持有的大部分股份和期權(quán)，這部分價值11.17億美元。收購團(tuán)隊向江南春及復(fù)星國際支付的股份是GGH所增發(fā)的股份。
通過這樣的運(yùn)作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分眾傳媒（FMHL）全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited對FMHL進(jìn)行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注銷，F(xiàn)MHL繼續(xù)保留（圖4）。
分眾傳媒的私有化從2012年8月開始到2013年5月完成，歷時約9個月。從過程來看，整個工作比較順利。從結(jié)果來看，江南春和復(fù)星國際是最大的贏家。江南春持有分眾傳媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，對分眾傳媒的控制力大大提升。
對于郭廣昌控制的復(fù)星國際而言，收益更大。按照私有化方案，對郭廣昌所持的分眾傳媒股份采取了現(xiàn)金收購和換股兩種方式并舉的模式。在復(fù)星國際持有的1.11億股中，用于換股的有0.73億股，其余0.38億股則以現(xiàn)金收購。按照5.5美元/股的要約價格，郭廣昌在一舉變現(xiàn)2.1億美元的同時，還持有GGH，也就是分眾傳媒17.46%股份，同樣超過了原來16.82%的持股比例。
江南春和郭廣昌通過私有化分眾傳媒，不僅在變現(xiàn)收益上各有所得，而且還提升了對分眾傳媒的控制權(quán)。這其中的奧妙就在于私有化的價格。凱雷等收購團(tuán)隊給出的要約價格是5.5美元/股，折合27.5美元/ADS，這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%，較2012年8月10日，也就是私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。
從整個過程來看，江南春在私有化團(tuán)隊選擇、私有化價格調(diào)整上有許多值得總結(jié)的地方。
一是收購方由獨(dú)立第三方組成，盡最大可能提高分眾傳媒私有化的成功率。
通常，中概股私有化是由管理層或現(xiàn)有主要股東提出。出于對收購價格的不滿等各種原因，小股東有可能提起對私有化的訴訟，提高私有化的成本（詳見附文《美國上市中概股私有化路徑》）。但分眾傳媒的私有化收購方是凱雷、方源等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，表面上看，與江南春和郭廣昌不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這就使得此次交易看起來更像是“外部人士”實(shí)施的要約收購行為，交易的公允性能得到“保證”。這與由公司管理層或者股東直接發(fā)起的私有化相比，可以將潛在訴訟降低到最低發(fā)生限度。不過，這對私有化主體而言，提出了很高的資源整合能力和要求。
二是巧妙應(yīng)對私有化過程中的訴訟等突發(fā)事件。
上市公司私有化一直是敏感的事件，尤其是在中概股出現(xiàn)信任危機(jī)時操作私有化，更容易讓人聯(lián)想起侵害中小股東利益，其中的關(guān)鍵就是私有化價格，這是關(guān)切私有化各方利益之所在。
一般而言，雖然私有化價格較市價有所溢價，但也許中小股東手上的股票大多已經(jīng)被套多時，溢價水平還不足以彌補(bǔ)其投資成本。在美國，有專門律師通過征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過程中的利益損害問題向法院提起集體訴訟。從以往案例看，勝訴的股東雖然最終難以阻止私有化交易的完成，但至少會拖延交易時間，增加交易成本。分眾傳媒私有化時也遇到了類似的問題，但其在這方面應(yīng)對比較靈活而且適當(dāng)。
分眾傳媒在私有化過程中，起初的報價是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。價格一經(jīng)報出，就引起市場的強(qiáng)烈質(zhì)疑，德銀、大摩、里昂證券等諸多國際大投行給出的目標(biāo)價均遠(yuǎn)高于27美元/ADS。更有一家名為Robbins Umeda LLP的美國律師事務(wù)所站了出來，宣稱要對分眾傳媒董事會成員是否違反信托責(zé)任，分眾傳媒董事會是否采用公平的流程，是否給股東做出了最大程度的補(bǔ)償?shù)冗M(jìn)行調(diào)查，以全面評估分眾傳媒的私有化建議書。在外部人質(zhì)疑的同時，持有分眾傳媒8%股份的英國保誠集團(tuán)旗下資產(chǎn)管理公司East spring Investments（簡稱“East spring”）也認(rèn)為，收購分眾傳媒的價格至少應(yīng)為30美元/ADS。
面對內(nèi)外部的質(zhì)疑聲，分眾傳媒及時將要約價格提高到每股5.5美元。這一提價幅度把控得比較好，分眾傳媒通過這樣的調(diào)價策略向市場透露的信息是，每股5.4美元的私有化價格較當(dāng)前股價已有一定程度溢價，價格也合理。只是考慮到股東的利益訴求才提到5.5美元，后面再提價的空間已經(jīng)基本沒有了。如果中小股東不接受，那就繼續(xù)持有分眾傳媒的股份。有意思的是，在私有化完成前52周，分眾傳媒最高股價為27.46美元/ADS。
從分眾傳媒股東會最終的表決情況來看，這一策略發(fā)揮了有效的作用。根據(jù)分眾傳媒公告，持有該公司在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進(jìn)行了投票，投票股東中約99.5%投了支持票。
三是私有化“幫手”對提高私有化成功率有積極的作用。
分眾傳媒之所以能在私有化價格上控制得如此到位，底氣如此之足，毫無疑問，是與凱雷、方源等諸多私有化幫手的助力密不可分。
分眾傳媒私有化的兩大主力是凱雷和方源。凱雷，有“總統(tǒng)俱樂部”之稱，擁有深厚的政治資源。美國前總統(tǒng)喬治·布什曾出任凱雷亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰·梅杰曾擔(dān)任凱雷歐洲分公司主席，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、美國前證券與交易委員會主席阿瑟·列維特?fù)?dān)任其顧問。而方源的基金出資方包括加拿大國家退休基金、安大略教師退休基金以及新加坡淡馬錫控股等，皆非等閑之輩。有了這些機(jī)構(gòu)在背后的助力和協(xié)調(diào)，消除私有化過程中的雜音和羈絆，應(yīng)當(dāng)不是一件困難的事情。
此外，F(xiàn)MHL這家上市平臺的注冊地在私有化過程中也起到了一定的作用。FMHL注冊地在開曼，按照開曼公司法律規(guī)定，私有化只需2/3以上股東通過即可（美國內(nèi)華達(dá)州是退市法案最嚴(yán)格的州，如果將上市平臺注冊在那里，私有化將有可能通不過或周期極長）。這也提醒我們，在上市時，需要慎重考慮上市公司平臺的注冊地。
正是上述這些安排，加上有強(qiáng)有力銀團(tuán)貸款支持，分眾傳媒的私有化得以較短時間內(nèi)完成。但是，凱雷等私募投資機(jī)構(gòu)也不只是滿足于給江南春“抬轎子”。為維護(hù)自己的利益，確保能順利退出，在分眾傳媒控制機(jī)制設(shè)計及退出通道上，凱雷等也做出了相應(yīng)的安排。
首先是分眾傳媒的控制機(jī)制。
私有化后，江南春持有分眾傳媒31%股份，郭廣昌持有17.46%股份，二者之和為48.46%，低于50%分眾傳媒借殼上市，沒有獲得對分眾傳媒的絕對控制權(quán)。如果把江南春、復(fù)星國際所持的股份全部以換股方式完成，江南春將持有分眾傳媒29.6%股權(quán)、復(fù)星國際將持有24.1%股權(quán)，二者之和超過50%，獲得對分眾傳媒的絕對控制權(quán)。對出了巨資收購分眾傳媒的投資機(jī)構(gòu)而言，絕對控制權(quán)旁落顯得有些難以接受。因此，也許就不得不在將江南春、復(fù)星國際所持大部分股份轉(zhuǎn)股的同時，以現(xiàn)金方式處理少量股份。
不僅在股權(quán)架構(gòu)如此，在董事會設(shè)計上更是如此。私有化后，分眾傳媒的董事會由7個席位組成，江南春獲得2個固定的席位，凱雷、方源、復(fù)星國際、中信資本各獲得1個固定的席位，最后1個席位由凱雷與方源資本輪流委派。顯然，這種設(shè)計在董事會層面也會對江南春形成有效制衡。
其次，在退出機(jī)制上也做出了硬性規(guī)定。
在私有化并購協(xié)議中，雙方約定，如果私有化完成后的第4年（2016年）仍未重新上市，分眾傳媒將至少分配75%的利潤給GGH。這實(shí)際上給江南春定下了分眾傳媒再上市的最終時間表。
各方還進(jìn)一步商定，如果IPO成功，GGH各股東應(yīng)協(xié)調(diào)退出步驟，在各自減持所持30%股份之前，應(yīng)同比例進(jìn)行減持；超過30%后，才可以自由套現(xiàn)。這項讓大家在一定期間內(nèi)共進(jìn)退的約定，主要目的是防止有的股東大幅減持帶來市場價格的沖擊。
除了投資機(jī)構(gòu)給予的壓力之外，分眾傳媒私有化帶來的沉重債務(wù)壓力也逼迫江南春不得不盡快將分眾傳媒重新運(yùn)作上市。按照私有化方案，Giovanna Acquisition Limited與FMHL合并后，將由FMHL承接相應(yīng)15億美元左右的債務(wù)。由于這些債務(wù)的大部分期限在4-5年之間，如果分眾傳媒不能上市，F(xiàn)MHL將無法通過資本市場融資獲得必要的償債資金。
分眾傳媒從上市到退市，用了7年的時間，分眾傳媒與納斯達(dá)克的“七年之癢”終究未能順利度過。對江南春來說，通過利用上市公司這個資本平臺，收購了框架、聚眾，吞并了強(qiáng)勁競爭對手。與此同時，實(shí)現(xiàn)了減持套現(xiàn)，所得頗豐。
不過，私有化后，江南春背負(fù)著沉重的債務(wù)壓力和上市承諾。更為嚴(yán)峻的是，從退市到再次上市，期間還有數(shù)年時間的過渡期。在這段時間內(nèi)，如何滿足投資者和債權(quán)人的需求是江南春必須要考慮的問題，而其所能依靠的只能是分眾傳媒這個“聚寶盆”。
快上市
為了盡快完成上市，讓凱雷等機(jī)構(gòu)投資者退出，緩解債務(wù)壓力，分眾傳媒在2015年先后兩次沖擊借殼上市。從方案和實(shí)施路徑來看，與其他借殼路徑大致無二，包括了：置換出8.8億資產(chǎn)，49億元現(xiàn)金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份，發(fā)行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元。
根據(jù)七喜控股的重組預(yù)案，在完成借殼上市后，江南春將持有七喜控股24.77%股份，成為其實(shí)際控制人。凱雷、方源等投資機(jī)構(gòu)也得以持有相應(yīng)的股份，投資增值，并獲得退出通道。在持股鎖定期安排上，除江南春為3年外，其他私有化投資者皆為1年。在業(yè)績承諾上，七喜控股所有的新股東承擔(dān)業(yè)績承諾與補(bǔ)償責(zé)任。
分眾傳媒借殼方案值得琢磨，相對比較特殊的地方則主要有四點(diǎn)。
一是配套融資的作用比較大。
借殼配套融資50億元，將起到“一石多鳥”的作用。前文提到，截至2015年5月底，分眾傳媒債務(wù)將近41億元，其中有14億元為應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并且沒有一點(diǎn)銀行債務(wù)。因此，配套融資50億元最大的意義，并不僅僅是借殼方案所說的補(bǔ)充流動資金，或許在于向FMCH償還14億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓欠款，然后FMCH再償還私有化銀行融資或向股東分配，即一次配套，實(shí)現(xiàn)三重目的。
另外，如果考慮到分眾傳媒私有化的近100億元借款、歷年已分配股利情況、投資者回報訴求，加之成為上市公司，有了一個融資通道，上市后分眾傳媒或許將會在一段時間內(nèi)繼續(xù)保持激進(jìn)的分紅比例。
二是分眾傳媒估值變化不大。
分眾傳媒私有化估值為38.23億美元，2012年實(shí)現(xiàn)利潤2.38億美元，PE倍數(shù)為16倍。在借殼七喜控股時，分眾傳媒估值為457億元，凈利潤24.15億元，PE倍數(shù)為19倍。假如這一盈利數(shù)據(jù)真實(shí)，則意味著分眾傳媒的估值水平相差不是很大，這與當(dāng)前A股市場估值水平明顯不同。此外，從投資回報來看，分眾傳媒利潤增幅較快，投資者已經(jīng)獲得了不錯的賬面回報，所需的只是一個變現(xiàn)退出通道?；蛟S，盡快上市，而不是博取更大的收益，是此次分眾傳媒上市的主導(dǎo)思路。
三是以49億元代價收購FMCH所持分眾傳媒11%股份。
顯然，這筆資金將會被FMCH用來償還私有化時的銀行債務(wù)或用于向股東分紅，以提高投資回報水平。
四是短時間內(nèi)先后牽手兩家上市公司，創(chuàng)A股市場一時之最。
起初，分眾傳媒選定的借殼主體是宏達(dá)新材，就在方案上報審核的關(guān)鍵時期，宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪被證監(jiān)會立案調(diào)查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。但過了兩個月左右的時間，江南春轉(zhuǎn)而借殼七喜控股，并迅速推出重組方案，其速度之快，令人咋舌。由此也可窺得江南春將分眾傳媒盡快上市的決心。
不過，分眾傳媒要實(shí)現(xiàn)借殼上市，還需要解決江南春的身份問題。江南春擁有新加坡國籍，屬于外籍人員，并且其入股七喜控股的平臺公司是一家位于香港的離岸公司。如果按照上市審核關(guān)于實(shí)際控制人必須位于境內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)和要求，除非監(jiān)管機(jī)構(gòu)有所突破，否則分眾傳媒要順利實(shí)現(xiàn)上市，估計江南春還需要費(fèi)一番功夫。
從分眾傳媒私有化及借殼上市整個歷程來看，凱雷、方源等投資機(jī)構(gòu)錄得了巨額的回報。這些回報來自于兩方面，一是私有化后，分眾傳媒歷年的高分紅分眾傳媒借殼上市，以及內(nèi)部整合時向分眾傳媒出售關(guān)聯(lián)方股權(quán)所得；二是分眾傳媒估值雖然一直大體保持在15-20倍P/E，但由于利潤擴(kuò)張帶來了估值上升，且在上市前，部分投資機(jī)構(gòu)還通過向其他投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，套現(xiàn)了部分所得。
對江南春而言，私有化之后，他有著明確的目標(biāo)，必須盡快將分眾傳媒運(yùn)作上市，信心足，決心大，而且計劃周密。這既有私有化約定的安排，也有緩解分眾傳媒債務(wù)壓力，緩解資金饑渴癥，促進(jìn)其發(fā)展的內(nèi)在需求。同時，這些動作也體現(xiàn)出江南春在資本市場有深厚的人脈資源，且長袖善舞。只不過，江南春在上市前的突然變道，即使付出高達(dá)數(shù)十億元的巨額稅務(wù)成本和“殼費(fèi)”也要回歸A股的選擇，還是有些令人琢磨不透。而一封來自大洋彼岸的處罰決定，使得江南春的資本藍(lán)圖蒙上了一層陰影。
上市迷途
就在等待證監(jiān)會審核結(jié)果的時候，從大洋彼岸傳來的一則消息，讓分眾傳媒借殼上市之旅頓生變數(shù)。
2015年9月30日，美國證券交易委員會（SEC）宣布與分眾傳媒及江南春以5560萬美元罰金達(dá)成和解。罰金包括江南春退回出售部分公司股權(quán)所得的969萬美元，截至判令前的利息165萬美元，以及與不當(dāng)所得等價的罰金969萬美元，同時公司需支付罰金3460萬美元。這一事件起源于2010年分眾傳媒出售好耶公司股權(quán)。
好耶公司很早就與江南春結(jié)緣，并在2007年被分眾傳媒收購。收購后，也曾經(jīng)歷輝煌，業(yè)務(wù)持續(xù)增長。但受金融危機(jī)影響，其2008年業(yè)績掉頭下滑，2009年更是發(fā)生了總裁、COO、CTO等核心管理層的大范圍流失。不僅如此，江南春擬將好耶分拆上市、通過與新浪合作變相上市等計劃也因諸多原因被停止。為此，2010年江南春開始出售好耶公司股權(quán)，而這一事件也遭到了SEC的調(diào)查。
事件的起因是分眾傳媒相關(guān)信息披露前后存在明顯差異而引起SEC關(guān)注，并最終決定啟動調(diào)查。
2010年3月22日，分眾傳媒在2009年年報和第四季度季報中披露，對其全資子公司好耶進(jìn)行了管理層收購，向部分高管和員工出售了好耶公司38%的股權(quán)，售價為1330萬美元，其中江南春購買的股份最多。據(jù)此估算，好耶公司的估值為3500萬美元。但4個月之后的7月30日，分眾傳媒又披露，美國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)銀湖資本以1.24億美元價格收購了好耶公司62%股權(quán)。據(jù)此估算，好耶公司的整體估值為2億美元，并且在銀湖資本所收購的股權(quán)中，還包括了好耶公司管理層所出售的部分股權(quán)。短短4個月時間，好耶公司估值就上漲了5倍有余。
此時，如果分眾傳媒解釋稱，MBO時的價格較低，主要是出于管理層激勵的需要并按股份支付的方式進(jìn)行會計處理，同時將好耶公司管理層向銀湖資本出售股權(quán)的利得無償贈予公司，坦白認(rèn)錯，這件事件或許就會過去。但分眾傳媒并沒有這樣做，而是采取種種措施予以掩飾，最終被SEC查了個“底朝天”。
根據(jù)其詳細(xì)的調(diào)查報告，分眾傳媒的責(zé)任主要有：利益輸送—分眾傳媒對好耶公司實(shí)施MBO，但最終購買者中有非好耶公司的員工，且是好耶公司雇傭的咨詢顧問，并且江南春還向該咨詢顧問提供借款資金支持用于收購股權(quán)；虛假陳述—接受調(diào)查時，分眾傳媒和江南春聲稱，在MBO之前并不知道好耶公司管理層和銀湖資本討論2億美元估值的收購，對其他事情也不甚了解。
但SEC從以下主要方面，證明了江南春及分眾傳媒的陳述不合事實(shí)：江南春批準(zhǔn)付給引薦銀湖資本的好耶公司高管260萬美元介紹費(fèi)；分眾傳媒及董事會關(guān)于MBO的討論時間為2009年9月至2009年12月，好耶公司與銀湖資本的討論時間為2009年11月底至12月底，兩者討論的時間重疊；2009年12月底，銀湖資本的文件記錄顯示，應(yīng)好耶公司的要求，收購談判暫緩，以待完成MBO；2010年3月，分眾傳媒高管了解到好耶公司與銀湖資本在商議收購事宜；2010年7月，分眾傳媒高管收到的電子郵件中提及2009年12月1日好耶公司和銀湖資本簽署的保密協(xié)議。
此外，SEC還“拔出蘿卜帶出泥”，對分眾傳媒董事會記錄缺失、文件管理混亂等提出批評，認(rèn)為不符合相關(guān)法律法規(guī)要求。
利益輸送和虛假陳述，對A股投資者而言，雖說已是司空見慣，但對處于上市關(guān)口的分眾傳媒而言，能否安然化解此“負(fù)面因素”而成功上市呢？
分眾傳媒從私有化到實(shí)施借殼上市，歷經(jīng)了3年左右的時間。與當(dāng)前中概股回歸的熱潮不同，分眾傳媒私有化的目的，還不僅僅是利用市場估值差異博取估值溢價。江南春考慮更多的似乎是盡快償還私有化融資帶來的債務(wù)，兌現(xiàn)私有化時的承諾，以及緩解分眾傳媒發(fā)展資金壓力。
不過，在發(fā)生諸多插曲的大背景下，江南春此次的資本之旅能否順利收官，懸念似乎越來越大。
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