文 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
近年來，受益于動力電池需求的激增，鋰電池相關材料均迎來了一波強勢上漲周期。
作為鋰電材料中競爭格局最好、盈利能力最優(yōu)的賽道，隔膜行業(yè)更是一直處于供不應求的狀態(tài)之下。甚至一度出現寧德時代等電池廠扎堆向上游隔膜供應商“預付款”以保證供應的不尋?，F象。
受益于鋰電賽道的狂歡，恩捷股份作為全球隔膜霸主充分享受到了這一波量價提升帶來的估值擴張，2016年9月上市至今（2022年3月11日），恩捷股份的累計漲幅已經達到3261%，年化收益超過90%，市值更是從45億元擴張至2006億元。
那么，作為鋰電產業(yè)鏈中格局最好的賽道，隔膜行業(yè)取得高毛利的秘訣究竟是什么？恩捷股份又是如何突破日本封鎖成為全球隔膜霸主的？展望未來，恩捷的看點在哪里？
本文試圖解答以下問題：
隔膜行業(yè)為什么是鋰電產業(yè)鏈中的優(yōu)質賽道？
恩捷逆襲的資本是什么？
恩捷的未來看點在哪里？
從卡脖子技術到全球霸主，隔膜行業(yè)經歷了什么？
隔膜是鋰電池四大核心原材料之一，在鋰電池產品中的成本占比在10—15%左右。主要的作用在于隔離正極和負極以防止電池短路，同時保證鋰離子在充放電期間能正常通過微孔通道以保證電池正常工作。
在鋰電池的四大核心原材料中，隔膜是其中格局最好、盈利最優(yōu)的賽道。
目前全球隔膜CR3的占比高達74%，行業(yè)集中度遠高于同期正極、負極和電解液。近年來，在汽車電動化帶來鋰電池需求擴容的大背景下，較高的行業(yè)集中度更好的保證了隔膜領域頭部企業(yè)獲取超額利潤的能力。
2018-2020年，以恩捷股份為代表的隔膜龍頭毛利率一直維持在40%以上，而同期正極材料龍頭的毛利僅為20%左右，負極和電解液龍頭的毛利則在30%左右。
圖1：四大材料CR3占比和龍頭毛利率對比 數據來源：GGII、wind、36氪整理
那么隔膜行業(yè)獲取高毛利的秘訣究竟是什么呢？
隔膜行業(yè)之所以具備高毛利的基礎，根本的原因在于行業(yè)非常依賴于關鍵技術和設備的精良程度，是典型的重資產技術密集型材料板塊，這意味著隔膜企業(yè)的前期投入成本會非常的高，以濕法基膜產線為例，1億平產能的固定資產投資大概在2億元左右，對應1GWh電池的基膜固定資產投資在3500萬左右。
與此同時，作為鋰電池的關鍵原材料，隔膜產品的性能直接影響到鋰電池的能量密度、安全性、充放電倍率以及循環(huán)使用壽命等核心指標，因此下游電池廠對隔膜企業(yè)的認證非常謹慎，認證周期大概在1-2年左右，且一旦通過后很少會出現變動。較長的認證周期意味著一個隔膜企業(yè)從前期投產到最終實現量產的周期可能會在3-4年以上。
較高的前期投入疊加較長的盈利周期，為隔膜行業(yè)鑄就了較高的進入壁壘，保證了行業(yè)護城河的深度和寬度，使得行業(yè)整體競爭格局更為優(yōu)異，資源加速向頭部聚集，行業(yè)集中度持續(xù)高企，龍頭企業(yè)獲取超額利潤的概率更高。
也正是由于這種進入壁壘的存在，使得隔膜過去一直被日本企業(yè)所獨霸，一直到2013年日本企業(yè)的全球隔膜出貨量都在5成以上。在這種背景下，中國企業(yè)想要獲取隔膜產品，需要經過日本企業(yè)的嚴格審核，且存在提前45天打款的不平等條件，得隔膜一度成為我國鋰電池產業(yè)發(fā)展中卡脖子的關鍵環(huán)節(jié)，也是主要原材料中最后實現國產替代的部分。
隨著新能源電動汽車風口的來臨，我國隔膜行業(yè)的發(fā)展迎來了轉機。相比3C領域，電動車的興起給鋰電池行業(yè)帶來了巨大的增量需求，帶動相關產業(yè)鏈進入快速擴容時代，行業(yè)快速發(fā)展的曙光讓隔膜企業(yè)看到了更多希望，忍受前期投入成本的意愿明顯加強，行業(yè)整體進入快速發(fā)展階段。
與此同時，2016年我國出臺新的補貼政策，將能量密度正式放入動力電池考核標準。新政策的出臺將以三元鋰電池為主要產品的寧德時代送上高速發(fā)展的快車道，受此影響，隔膜行業(yè)也迎來了從干法到濕法工藝技術路線的變遷。
2016年全球濕法占比僅為42%，到2020年這一比例已經上升至70%，成為市場主流。相比于干法，濕法隔膜的工藝更為復雜、成本和技術門檻更高，因此此次技術路線的變遷其實相當于給整個隔膜行業(yè)帶來了新一輪量價提升的機會。
圖2：2016和2020年濕法工藝和干法工藝出貨量占比比較 數據來源：GGII、36氪整理
在新的行業(yè)趨勢之下，一批有實力的中國隔膜生產企業(yè)把握住了這次機會，開始逐漸突破日本企業(yè)的封鎖。到2018年，恩捷股份全球市占率達到14%，超越日本旭化成，成為全球隔膜行業(yè)的新霸主，至此，我國隔膜技術得以有效突破，也標志著四大關鍵鋰電池原材料均實現了國產替代。
恩捷股份憑什么逆襲？
恩捷股份最早成立于2001年，以包裝印刷業(yè)務起家。近幾年，公司業(yè)務和利潤得以快速擴張，主要是因為其在2018 年收購了上海恩捷正式切入鋰電池隔膜市場。受益于下游動力電池的快速擴容，恩捷股份的基本面逐年好轉。
2018 年前，公司整體收入、利潤率、歸母凈利潤均處于穩(wěn)定水平，2015-2017 年公司營收為11.31、11.46和12.20 億元，毛利率 25.8%、28.8%和26.9%，歸母凈利潤 1.5、1.7和1.6 億元。
2018 年收購上海恩捷后，公司將鋰電隔膜、BOPP 薄膜合并計為隔膜業(yè)務，隨著高毛利的鋰電隔膜業(yè)務的并表，帶動公司整體營收和利率大幅上升，截至2020年，隔膜業(yè)務已經成為公司最主要的收入來源，營收占比高達67.5%。
2018-2020 年公司營收分別為 24.57、31.60和42.83 億元，平均年化增速為32.03%，毛利率上升至 42.1%、45.2%和42.6%，歸母凈利潤上升至 5.2、8.5和11.2 億元，公司規(guī)模及盈利水平上升明顯。
圖3：恩捷股份基本面對比 數據來源：wind、36氪整理
如上所述，恩捷股份的成功，主要依賴于上海恩捷的并表。其實，早在被收購之前，上海恩捷就已經是全國市占率最高的隔膜公司，且下游綁定了LG 化學、三星 SDI、寧德時代、比亞迪、國軒高科等一眾主流動力電池廠商，深度參與汽車電動化的全球供應鏈。
2017 年上海恩捷的出貨量為 2.1 億平米，占國內隔膜市場 27%， 為當年國內第一。 2018年，并表后的恩捷股份全球隔膜市占率達到14%，超越日本旭化成，成為全球隔膜領域的龍頭企業(yè)。
那么，作為全球隔膜絕對龍頭，恩捷股份（上海恩捷）的優(yōu)勢究竟在哪里？
恩捷股份的競爭優(yōu)勢首先離不開公司層面積極的擴產規(guī)劃帶來的規(guī)模效應。
近年來在碳中和背景下全球新能源汽車需求的激增，帶動了動力電池廠商的一輪擴產周期，尤其是2016年之后高能量密度趨勢下，寧德時代崛起給濕法隔膜帶來的巨大增量空間。
2016-2020年 ，我國動力電池出貨量從28.3GWh增長至63.6GWh，累計漲幅達2.3倍，受益于下游需求的帶動，期間我國隔膜出貨量迎來集中釋放，從 2015年的10.8億平米增加至 2020年的37.8億平，其中濕法隔膜從4.6億平擴張至25.7億平， 規(guī)模擴張近6倍，遠快于同期動力電池的增速，導致隔膜行業(yè)一直處于供給緊平衡的狀態(tài)之下。
由于隔膜行業(yè)是典型的重資產行業(yè)，設備是產線的核心環(huán)節(jié)，產能的擴張高度依賴設備供應。當前市場上隔膜生產設備主要集中在日本和德國的精密設備供應商手中，上游設備供應有限鋰電池隔膜上市公司，設備交付期偏長，通常在30個月左右。設備供應瓶頸的存在導致下游隔膜產能無法大規(guī)模釋放，使得行業(yè)整體供給一直跟不上需求的激增。
而作為行業(yè)龍頭，恩捷股份與上游設備供應商日本制鋼所合作關系良好，簽訂了每年約10條產線的長期供貨協議，保證了恩捷每年約10-15億平的隔膜產量增量，為其持續(xù)擴大市場份額提供了基礎保證。
在此基礎之下，恩捷與下游電池廠商穩(wěn)定的合作關系，也推動其進行積極擴產，2016年公司有效母卷產能僅為1.4億平，2018年迅速擴張至8.2億平，在17、18年產能高增拿下全球龍頭后，恩捷仍然沒有減緩擴產的步伐，目前公司在上海、珠海、無錫、江西、重慶、匈牙利等地均有規(guī)劃產能，2020年公司有效母卷產能已經擴張至28億平。正是這種積極的擴張計劃，保證了在行業(yè)供給緊平衡狀態(tài)下，公司整體市占率的持續(xù)提升。
圖4：恩捷與其他公司產能規(guī)模和擴產速度對比 數據來源：民生證券、36氪整理
其次，除了積極的擴展計劃以外，恩捷的競爭優(yōu)勢還表現在規(guī)模效應和技術優(yōu)勢帶來的持續(xù)降本增利。
作為重資產行業(yè)，隔膜（基膜）生產的折舊在成本占比較高，制造費用中折舊攤銷部分高達20-30%，同時直接材料成本占比近40%鋰電池隔膜上市公司，材料成本和折舊攤銷是隔膜成本最主要的組成部分。在這種背景之下，隔膜的降本非常依賴于規(guī)模效應的形成，通常在實現規(guī)模化后企業(yè)單位成本下降明顯，能夠更好地維持高盈利能力。
近年來，隨著隔膜出貨規(guī)模的擴大，恩捷股份單位成本下降明顯，在行業(yè)中扮演著價格屠夫的角色，單位成本從15年的2.7元/平下降至19年的1元/平，受益于有效的成本控制，恩捷享受著行業(yè)最高的單平利潤。
圖5：主要隔膜企業(yè)單瓶利潤對比 數據來源：天風證券、36氪整理
這其中主要得益于兩個方面：1）規(guī)?；B加大客戶優(yōu)勢帶來的直接材料成本下降。目前行業(yè)的直接材料成本在40%左右，但恩捷則僅為17%，處于業(yè)內最低水平。這在一定程度上表明恩捷在產業(yè)鏈中保有較強的話語權，可以通過規(guī)模效應向上游材料企業(yè)鎖價保障成本。
2）技術為導向的產品研發(fā)保證產品一致性，提升產品良品率，降低損耗率。恩捷的核心團隊均為技術出身，技術主導了公司的主要基調，強大的研發(fā)團隊、深厚的技術底蘊、持續(xù)精進的技術和工藝，使得公司工藝水平逐年提升，有效將綜合損耗率從2015年的16%降至9%附近。
與此同時，作為龍頭公司并不是單純的依賴進口設備，而是根據自己設計的圖紙向日本制鋼所定制設備，并對設備進行了相應的調試改良，以保證生產的銷量和質量。在自身調試模式下，恩捷目前的單線設計產出接近1億平，實際單線產出更是遠遠領先同行，較高的單線產出能力，進一步攤低了公司單位成本，使其盈利能力一直保持在較高水平。
當然在關注優(yōu)勢的同時，我們也應該注意到，正如前文所述，隔膜行業(yè)產能和良品率高度依賴于設備供應，但目前主要設備技術仍然把控在日本和德國幾家精密制造商手中，對于關鍵環(huán)節(jié)技術上的缺失，使得強如恩捷的國產隔膜企業(yè)也并不是完全自主安全。一旦上游設備供應發(fā)生變化，很可能會影響到公司產能和產品質量，從而對基本面造成負面影響。
與此同時，在經過幾年的加速擴產后，目前基膜業(yè)務的市場格局已經趨于穩(wěn)定、產品也進入成熟階段，盡管在下游動力電池需求激增之下隔膜供給持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，但考慮到鋰電池廠商在產業(yè)鏈中的強勢話語權，以及其他競爭對手的加速布局，未來隨著基膜產能的持續(xù)釋放，隔膜也可能像其他材料一樣進入成本競爭階段，從而在一定程度上影響到行業(yè)整體的利潤空間，使得頭部企業(yè)淪為高投入低回報的打工仔。
未來看點在哪？
展望未來，我們認為恩捷股份作為隔膜行業(yè)的頭部企業(yè)，增長機會主要可以從短期和長期兩個方面來討論。
短期來看，公司最確定的增長點在于下游需求激增下，隔膜行業(yè)供給持續(xù)處于緊平衡甚至缺口狀態(tài)之下，帶動行業(yè)量價齊升。而作為頭部企業(yè)恩捷有望充分受益于行業(yè)景氣度的上升，實現市占率的提升，最終在供需錯配中持續(xù)獲益。
在中歐美等主要市場的政策刺激下，預計未來5年全球新能源汽車仍有望維持30%以上的年化增速，帶動動力電池五年內產量持續(xù)提升。 受益下游動力市場的快速增長，根據天風證券的預測，作為鋰電池四大原材料之一的鋰電隔膜在2022 年的全球供給約為120億平。
考慮到原材料損耗、庫存等因素，在樂觀假設下（90%的裝機量）2022 年全球鋰電池隔膜實際需求約 107 億平米，對應產能利用率89%；在中性假設下（80%裝機量）2022年全球鋰電池隔膜實際需求約為121億平，對應產能利用率101%。
綜合來看，2022年鋰電池隔膜行業(yè)的產能利用率持續(xù)維持高位，頭部企業(yè)處于滿產滿銷的狀態(tài)之下，甚至有可能出現供不應求的格局，導致部分企業(yè)存在漲價預期。
圖6：2022年全球隔膜供需預測 數據來源：天風證券、36氪整理
如前所述，隔膜屬于重資產行業(yè)，規(guī)模效應明顯、市場格局呈現向頭部集中的趨勢。作為行業(yè)龍頭，恩捷股份在在研發(fā)技術、產能規(guī)模、客戶構成方面都具備明顯優(yōu)勢，并可憑借其資本、設備優(yōu)勢迅速擴產，形成良性循環(huán)。
鑒于此，我們認為，短期來看，在行業(yè)供需持續(xù)緊張的背景下，市場份額將加速向恩捷等頭部企業(yè)集中，公司有望充分享受量價齊升的雙重利好，未來業(yè)績增長確定性較強。
從長期來看，恩捷股份的看點主要在于隔膜業(yè)務從專業(yè)分工向一體化布局轉變下帶來的降本增效，以及多元化業(yè)務布局下進一步打開的增量空間。
目前，濕法+涂覆是隔膜行業(yè)發(fā)展的大趨勢。近年來隨著行業(yè)的起量，龍頭企業(yè)紛紛從專業(yè)化分工轉向一體化布局，以期進一步降低成本，增厚隔膜業(yè)務利潤空間。在這種趨勢下恩捷等基膜公司均在加大涂覆布局。與傳統(tǒng)基膜業(yè)務標準品下拼成本和規(guī)模不同，涂覆屬于差異化產品，因此其競爭優(yōu)勢主要體現為技術研發(fā)和專利的沉淀。
回到恩捷，近年來公司不斷開拓涂覆領域的專利技術。2019 年，公司獲得 LG 化學和日本帝人的油性涂覆專利授權，及帝人用于油性涂覆的非溶劑型相分離法（NIPS）涂布生產工藝；2020 年，公司與日本帝人取得進一步合作，獲得帝人在全球范圍內持有的數百件溶劑型（水性+油性）鋰離子電池涂布隔離膜獨家專利，成為進軍海外高端市場的通行證。
在自身專利方面，2020 年，公司布局多年的在線涂布技術取得突破性成果，正式實行投產，成為行業(yè)內獨家掌握在線涂布技術的公司。至 2021 年 2 月，江西基地的第一條在線涂布生產線正在穩(wěn)定生產和供貨，預計2023 年在線涂布產能達到 46 億平米。目前，公司的在線涂覆技術主要應用于水性涂布膜上，而隨著日本帝人授權的溶劑型授權專利的推進，公司也在積極研發(fā)溶劑型涂覆技術在在線涂覆產線上的應用。
對涂覆業(yè)務的積極布局預計會從量價兩個方面不斷提升公司的基本面表現，聯合基膜業(yè)務、鋁塑膜業(yè)務、干法隔膜業(yè)務為公司打開更多增量空間。
在量的方面，目前公司的涂覆膜已經成功進入國軒高科、孚能科技、三星SDI、LG化學、松下等主流電池廠的供應鏈，與寧德時代的合作也在認證中。與此同時，由于公司與帝人的專利合作中涉及特斯拉所用的芳綸涂覆隔膜，且國內隔膜產商中目前僅公司可以滿足特斯拉的技術要求，基于公司與松下合作基礎，未來恩捷有望通過松下進入特斯拉涂覆膜供應鏈。整體來看，隨著下游廠商的不斷擴容，公司涂覆業(yè)務將進一步起量，市場占有率有望持續(xù)提升，帶來規(guī)模擴張上的利好支撐。
在價的方面，涂布膜的單平米價值量明顯高于基膜，價值提升幅度在20%-60%。目前公司涂覆業(yè)務占比在40%左右，考慮到公司在專利合作、在線涂布技術方面的優(yōu)勢，以及產能不斷釋放，未來高利潤空間的涂覆業(yè)務占比有望進一步提升，從而有利于公司增厚業(yè)績、進一步打開盈利空間。
圖7：基膜和涂覆膜價格對比 數據來源：民生證券、36氪整理
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