在證券投資中，最重要的事情，就是理解企業(yè)。而理解企業(yè)最重要的方法，就是閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表。但是，同樣一張財(cái)務(wù)報(bào)表，在不同的投資者眼中，卻會有不同的解讀。有人會看到機(jī)會，有人卻會看到風(fēng)險(xiǎn)。有人會看到增長，有人卻會看到脆弱。
那么，投資者在理解財(cái)務(wù)報(bào)表的時候，應(yīng)該注意哪些方面呢？在讀懂財(cái)務(wù)報(bào)表之后，投資者又應(yīng)該怎樣分析企業(yè)、怎樣看清企業(yè)的未來呢？清華大學(xué)的會計(jì)學(xué)教授賈寧女士，用她的一本《賈寧財(cái)務(wù)講義：人人都需要的財(cái)務(wù)思維》，給我們帶來了許多有用的知識。
一、如何看待財(cái)務(wù)報(bào)表
對于投資者應(yīng)當(dāng)如何看待財(cái)務(wù)報(bào)表，市場上有兩種不同的極端看法。一種看法認(rèn)為，財(cái)務(wù)報(bào)表就是一切，只要企業(yè)有利潤、有凈資產(chǎn)、有財(cái)務(wù)增長，那就是好企業(yè)。這類投資者最喜歡做的事情是基于股票的PE和PB（市盈率、市凈率）估值，計(jì)算企業(yè)的年度增長率。
而另一種看法則認(rèn)為只要找到好的商業(yè)模式或企業(yè)家，財(cái)務(wù)報(bào)表并不重要。這類投資者最喜歡做的事情是談?wù)撈髽I(yè)的“賽道”、規(guī)劃企業(yè)的未來，思考企業(yè)如何改變社會乃至全人類。在這些投資者看來，只要企業(yè)的商業(yè)故事好就行了。
這兩種思想當(dāng)然都走了極端化的路子。對于財(cái)務(wù)報(bào)表，有一句話說的很好：“財(cái)務(wù)報(bào)表不是萬能的，沒有財(cái)務(wù)報(bào)表是萬萬不能的。”這就像一個人的體檢報(bào)告，體檢報(bào)告正常，不一定意味著身體絕對好。一個人如果為了讓體檢報(bào)告好看，天天在充滿汽車尾氣的高速路邊上跑步，那么即使短期的體檢報(bào)告變得好看，對健康帶來的長期惡化也是得不償失的。
所以，當(dāng)我們閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表的時候，一定要與企業(yè)的商業(yè)實(shí)情結(jié)合起來，用商業(yè)實(shí)情理解財(cái)務(wù)報(bào)表，用財(cái)務(wù)報(bào)表驗(yàn)證商業(yè)邏輯。
二、利潤不是一切
對于股票市場的投資者來說，企業(yè)利潤一般是最看重的財(cái)務(wù)指標(biāo)。君不見，許多新聞都喜歡用這種口吻來報(bào)道，某上市公司某年利潤大漲80%、或者利潤下跌一半。
但是，對于真正有財(cái)務(wù)思維的人來說，利潤絕不是企業(yè)發(fā)展的一切。在《賈寧財(cái)務(wù)講義》一書中，作者引用了一個讓人震驚的事實(shí)：根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在20世紀(jì)90年代，每4家破產(chǎn)的企業(yè)中，居然有3家是盈利的。
這些盈利卻破產(chǎn)的企業(yè)，都是因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)。反過來說，它們在財(cái)務(wù)報(bào)表上的利潤，如同水上浮萍一般。一家企業(yè)沒有利潤是可以的，但沒有足夠的現(xiàn)金則一個月都熬不過去。而撇開以現(xiàn)金為代表的財(cái)務(wù)穩(wěn)健不說，企業(yè)的利潤也不是越多越好。有的初創(chuàng)企業(yè)在布局階段的利潤為負(fù)，卻不影響其以后的發(fā)展。有的成熟企業(yè)利潤豐厚，但主營業(yè)務(wù)可能已江河日下。就像數(shù)碼相機(jī)時代之前的柯達(dá)公司，再好的短期利潤也難以掩蓋企業(yè)長期的困局。
除了利潤，其它的財(cái)務(wù)指標(biāo)也是一樣。一家企業(yè)的銷售收入越快越好嗎？當(dāng)然不是，依靠砸營銷費(fèi)用、增加廣告支出、降低價格，即可以增加銷售收入。而降低成本提升產(chǎn)品質(zhì)量，也可以增加銷售收入。但這兩種增長就完全不是一碼事。
所以我們看到，在近些年的商業(yè)世界中，許多企業(yè)在共享單車、團(tuán)購等行業(yè)依靠增加銷售費(fèi)用、降價補(bǔ)貼用戶等方法搶占市場份額換來的增長，往往難以持續(xù)，這些措施的短期化是可預(yù)見的。
三、如何理解資產(chǎn)
既然利潤不是越多越好，銷售收入不是越多越好，資產(chǎn)當(dāng)然也不是越多越好。其實(shí)，著名投資家段永平曾經(jīng)說過一個詞“有效資產(chǎn)”，很好說明了投資者應(yīng)該怎樣理解企業(yè)的資產(chǎn)情況。
騰訊公司的微信APP是其非常重要的資產(chǎn)，至少在2022年的今天，我們還看不到任何一款A(yù)PP可以取代它，它應(yīng)該是騰訊的十分重要的資產(chǎn)。但是，根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，微信要成為可顯示價值的資產(chǎn)，除非被出售或整體收購，這個由企業(yè)自行開發(fā)出來的產(chǎn)品，是不可以用市場價值進(jìn)行重新估算的，這種有效資產(chǎn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上被嚴(yán)重低估。同樣，同仁堂醫(yī)藥、茅臺酒這樣的傳統(tǒng)品牌來說，事情也是一樣。
再比如，水電企業(yè)的資產(chǎn)也常常被低估。根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，水電站在建成以后，水壩壩體需要按一定年限折舊。但是在實(shí)際中，五十年、乃至上百年的水電站仍然十分牢固，這是由于在重力作用下，大型的混凝土壩體并不像建筑物的墻壁一樣，隨著時間流逝而快速老化。
很多資產(chǎn)被低估和無視的同時，另外一些賬面上的資產(chǎn)，卻可能不是“有效資產(chǎn)”。
一家企業(yè)在市場行情火熱時高價收購的公司，會在財(cái)務(wù)報(bào)表中呈現(xiàn)大量的商譽(yù)資產(chǎn)；研發(fā)投入過大的企業(yè)，會使用研發(fā)費(fèi)用資本化的手段減少成本、增加資產(chǎn)；一些落后于時代的產(chǎn)能，比如老舊的電視機(jī)的生產(chǎn)線，可能在報(bào)表上仍然是資產(chǎn)，卻難以為企業(yè)賺取利潤；一家房地產(chǎn)公司在市場火熱時購買的偏遠(yuǎn)地區(qū)的地塊，也并不是其想要的有效資產(chǎn)。
所以，企業(yè)的資產(chǎn)絕不是越多越好，而是越有效越好。對于有效的資產(chǎn)，企業(yè)需要好好經(jīng)營，努力增加這類資產(chǎn)的數(shù)量。而對于無效的資產(chǎn)，那么轉(zhuǎn)手賣出是最好的選擇，而最差的選擇，就正如巴菲特所說的：“許多人已經(jīng)掉到坑里，卻還在往下繼續(xù)挖坑?！?/p>
四、永遠(yuǎn)真實(shí)的負(fù)債
如果說財(cái)務(wù)報(bào)表有三大要素，利潤、資產(chǎn)、負(fù)債，那么負(fù)債和前兩者的最大區(qū)別，就在于利潤可能是虛構(gòu)、不扎實(shí)的，資產(chǎn)可能是無效、賬面的，負(fù)債則一定是真實(shí)存在的。畢竟，沒有人會隨便放棄對一家企業(yè)的債務(wù)訴求，而企業(yè)也不會好端端的就給自己添上一筆債務(wù)。
其中需要考驗(yàn)投資者的是，企業(yè)的債務(wù)也許不會在財(cái)務(wù)報(bào)表上呈現(xiàn)出來，顯示的經(jīng)營活動中，或是有意為之、或是無意產(chǎn)生的表外負(fù)債其實(shí)層出不窮。那些表外負(fù)債還包括企業(yè)經(jīng)營中尚未產(chǎn)生、但可能發(fā)生的債務(wù)（比如訴訟導(dǎo)致的債務(wù)）、未披露的表外擔(dān)保、抑或刻意隱瞞的債務(wù)，等等。
債務(wù)不僅僅是剛性的賬面金額，在企業(yè)的財(cái)務(wù)不夠穩(wěn)健的情況下，常常會造成流動性危機(jī)，讓那些主營業(yè)務(wù)仍然完好的公司突然倒閉。在2021年底以來中國房地產(chǎn)公司的流動性危機(jī)中財(cái)務(wù)報(bào)表怎么看，大量企業(yè)因?yàn)樨?fù)債管理不夠完善，導(dǎo)致在行業(yè)遇冷時不堪重負(fù)，就是沒有管理好負(fù)債的典型案例。
對于企業(yè)來說，負(fù)債是一把雙刃劍，在生意順利的時候，高負(fù)債率可以提高企業(yè)的擴(kuò)張速度、增加凈資產(chǎn)回報(bào)率，負(fù)債周期短、投資周期長的短債長投，會進(jìn)一步降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本（因?yàn)槎唐谪?fù)債一般利率較低），增加回報(bào)率。
但是，高負(fù)債率也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性，而短債長投也讓企業(yè)陷入流動性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)中。企業(yè)經(jīng)營可以成功許多次，但是流動性危機(jī)導(dǎo)致的危機(jī)只要遭受一次，所有的成績就會直接歸零?？纯礆v史上由負(fù)債導(dǎo)致的危機(jī)，比如巴林銀行破產(chǎn)危機(jī)、2008年美國五大投資銀行危機(jī)，謹(jǐn)慎的投資者就一定會對于高負(fù)債保持警惕。
五、盡信書則不如無書
對于財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，投資者在理解每個數(shù)據(jù)之后，還需要銘記“盡信書則不如無書”的古訓(xùn)。
從審慎的角度來說，任何一張財(cái)務(wù)報(bào)表都有操縱或造假的可能。投資者選擇相信一張財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)報(bào)表怎么看，不應(yīng)當(dāng)來自于天然的善意信任，而應(yīng)當(dāng)來自于找不到任何操縱和造假的證據(jù)?？得浪帢I(yè)的造假神話仍然歷歷在目：財(cái)務(wù)報(bào)表上的300億現(xiàn)金居然不存在。賈寧在《財(cái)務(wù)講義》中寫道，“通過改變長期資產(chǎn)折舊方法來更改利潤，是上市公司最常用的財(cái)務(wù)操縱方法之一?！?/p>
另外，有些事情根本就是在財(cái)務(wù)報(bào)表之外的。比如，企業(yè)向經(jīng)銷商壓貨、讓經(jīng)銷商多購入一些終端難以銷售的商品，就可以增加短期業(yè)績；企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易，往往會成為財(cái)務(wù)操縱的重災(zāi)區(qū)；甚至有一些企業(yè)還會直接虛構(gòu)資產(chǎn)、虛構(gòu)境外合作伙伴。
那么，投資者對上述的種種行為是否只能束手無策？當(dāng)然不是，投資者躲避這些不在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)，重要一步就是“配合企業(yè)實(shí)際情況理解財(cái)務(wù)報(bào)表”。
如果我們面試一個人，看到他的體檢報(bào)告上的數(shù)據(jù)樣樣都好，但是看到本人卻發(fā)現(xiàn)他面黃肌瘦，不停地咳嗽，那么我們會相信他的體檢報(bào)告（財(cái)務(wù)報(bào)表）呢，還是會相信直覺判斷呢？
對于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的理解，當(dāng)然必須和企業(yè)的實(shí)際情況配合起來。比如說，很多時候我們可以結(jié)合自身的消費(fèi)體驗(yàn)來判斷企業(yè)狀況，我自己就曾經(jīng)在購買燒水壺的時候，同時購買了四五個品牌的燒水壺，最后發(fā)現(xiàn)果然其中一家公司的產(chǎn)品性價比最好、設(shè)計(jì)還科學(xué)，而結(jié)合其財(cái)務(wù)報(bào)表，又可見其經(jīng)營狀態(tài)良好。諸如此類的商業(yè)觀察，就可以與投資者對財(cái)務(wù)報(bào)表的理解匹配起來。
六、欲流之遠(yuǎn)者必浚其泉源
在唐代名臣魏徵所寫的《諫太宗十思疏》中，有這樣一段話：“求木之長者，必固其根本；欲流之遠(yuǎn)者，必浚其泉源；思國之安者，必積其德義。”意思就是想要得到好的結(jié)果，必須從開頭就把事情理順。想要讓國家安定繁榮，那么治國之德必須優(yōu)良。
對于企業(yè)來說，好的財(cái)務(wù)報(bào)表是結(jié)果，優(yōu)秀的企業(yè)治理才是源頭。如果企業(yè)治理完善、公司戰(zhàn)略穩(wěn)健而正確，那么好的財(cái)務(wù)報(bào)表不請自來。反之，如果公司管理層不稱職、德不配位胡亂作為，再好看的財(cái)務(wù)報(bào)表，也有一天會變得糟糕。
所以，如果投資者想要得到好的財(cái)務(wù)報(bào)表，最重要的是要對企業(yè)的治理有所了解。這種治理至少包括幾個方面：企業(yè)的管理者誠信勤勉程度如何？企業(yè)的架構(gòu)設(shè)計(jì)是否合理？企業(yè)的商業(yè)模式與市場競爭格局怎樣？
對于第一個問題，一般投資者想要了解企業(yè)的管理者人品如何，靠直接接觸是很難的：我們很難對每個企業(yè)的管理者都做到“路遙知馬力，日久見人心?！钡?，只要觀察他們過去的所作所為，投資者也就可以知道一個大概。那些有不誠信記錄的管理者，將來繼續(xù)不誠信的概率就很大。
對于第二個問題、即企業(yè)的架構(gòu)設(shè)計(jì)，投資者需要了解方方面面的情況。大股東是否有足夠的股份，以便和投資者的利益高度綁定？大股東之間是否形成足夠的互相制衡、或者是否有有效的監(jiān)管？投資企業(yè)的PE基金是否過于短視？企業(yè)的實(shí)際管理者有足夠的利益激勵嗎？畢竟，我們需要牢記查理﹒芒格曾經(jīng)說過的一句話：“制度設(shè)計(jì)的不好，是許多問題的根源?！?/p>
而對于第三個問題，對于商業(yè)的判斷與把握，則需要投資者有足夠多的商業(yè)知識與經(jīng)驗(yàn)。行業(yè)的發(fā)展前景如何？競爭格局怎樣？客戶有粘性嗎？企業(yè)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)嗎？政策的走向會是如何？我們可以輕松找出100個這類問題，而對于這類問題的解答，也是非?？简?yàn)投資者水平的地方。
清代的陳澹然曾經(jīng)寫過一句名言：“不謀萬世者，不足謀一時。不謀全局者，不足謀一域?！比欢?，萬世也不過是無數(shù)個一時的累加，全局也不過是許多方面的總和。對于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來說，投資者既需要認(rèn)識到它的關(guān)鍵性，又要了解它的局限性。既不能認(rèn)為“只要算清楚了財(cái)務(wù)數(shù)字就能做好投資”，又不能覺得“投資不需要對財(cái)務(wù)太了解”。
對于這兩種看似截然不同、其實(shí)相互補(bǔ)充的思想，我們可以參考沃倫﹒巴菲特的兩則軼事。有一次在股東大會上，一個人問巴菲特：“您能推薦一本講財(cái)務(wù)的書嗎？”巴菲特想了一會兒沒能給出答案，他的老搭檔、查理﹒芒格在一旁幫腔：“他對財(cái)務(wù)太熟悉了，從十幾歲開始就在看報(bào)表，你讓他推薦講財(cái)務(wù)的書，就好像讓他推薦一本教人怎樣呼吸的書，他想不出來是正常的啦。”
但是，精通財(cái)務(wù)的巴菲特卻不拘泥于財(cái)務(wù)。又有一次，也是在伯克希爾﹒哈撒韋公司的股東會上，芒格問巴菲特：“我聽你說了一輩子DCF模型（基于現(xiàn)金流計(jì)算企業(yè)價值的模型），但是我為什么從來沒有看你仔細(xì)算過一個企業(yè)的DCF價值？”巴菲特回答說：“如果需要仔細(xì)計(jì)算，才能知道一個企業(yè)的價值，那么這個價值也就太不明顯啦。”
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