股權(quán)投資價(jià)值及未來收益(股權(quán)投資與股權(quán)并購)

特匠律師說案例｜股權(quán)投資中，約定獲取固定收益，屬于明股實(shí)債嗎？

（2020）最高法民申2759號(hào)

在某基金公司起訴通聯(lián)資本回購之前基金公司投資于漢川公司的股權(quán)一案中，通聯(lián)資本作為申請(qǐng)人向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹?，稱“某基金公司在形式上通過1.87億元的投資持有了漢川公司股權(quán)，漢川公司亦修改了公司章程、變更了工商登記。但是根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司不向漢川公司委派董監(jiān)高、不直接參與漢川公司經(jīng)營(yíng)管理，并且每年收取固定的收益，某基金公司實(shí)際事出借資金股權(quán)投資價(jià)值及未來收益，是借款關(guān)系，即“明股實(shí)債”，故而，股權(quán)投資無效?！?/p>

再審合議庭經(jīng)過審理后認(rèn)為：

第一，通聯(lián)公司主張《投資協(xié)議》所涉法律關(guān)系系“明股實(shí)債”。理由是，根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司對(duì)1.87億元投資享有固定收益權(quán)，卻并不實(shí)際參與漢川公司經(jīng)營(yíng)管理，并在約定的股權(quán)回購條件成就時(shí)，有權(quán)選擇要求通聯(lián)公司回購，這表明農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間的法律關(guān)系實(shí)際為借款關(guān)系而非股權(quán)投資關(guān)系。然而，根據(jù)《投資協(xié)議》關(guān)于固定收益和股權(quán)回購之約定可知，該《投資協(xié)議》實(shí)際上是典型的股權(quán)投資協(xié)議。

第二，在商事投融資實(shí)踐尤其是私募股權(quán)投資實(shí)踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤(rùn)補(bǔ)償、按照約定條件回購?fù)顿Y方股權(quán)，即是所謂的“對(duì)賭條款”。利潤(rùn)補(bǔ)償和股權(quán)回購約定本身也是股權(quán)投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)，而非 “明股實(shí)債”。此類“對(duì)賭條款”，只要不違反上面關(guān)于利潤(rùn)分配、公司資本管制的強(qiáng)制性規(guī)定，即為有效。

也就是說，最高法院是秉持了獲取固定收益的股權(quán)投資也是股權(quán)投資的觀點(diǎn)，固定收益只是各方關(guān)于投資收益的靈活約定，并非由此可以變股權(quán)投資為借貸。在（2020）最高法民申4915號(hào)一案中，涉案的《合作協(xié)議》第五條、《出資協(xié)議書》第五條均約定，案涉項(xiàng)目建成并經(jīng)過240小時(shí)運(yùn)行驗(yàn)收合格后的6年內(nèi)，富民眾佳公司應(yīng)當(dāng)分期并逐步完成回購高創(chuàng)公司的所有股權(quán)股權(quán)投資價(jià)值及未來收益，回購價(jià)格為（1）+（2）：（1）甲方注冊(cè)資本金4000萬元，（2）4000萬元×16%×自風(fēng)機(jī)運(yùn)行驗(yàn)收合格之日起至回購?fù)瓿芍账?jīng)過的年數(shù)，富民眾佳公司也是基于投資方收取固定回購，訴請(qǐng)確認(rèn)投資方的股權(quán)投資無效，實(shí)際為借貸。

此外，在最高人民法院（2019）最高法民終355號(hào)案例中，也是投資者通過增資入股對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，并以逐年退出及回購的方式收取固定收益，被投資一方認(rèn)為明股實(shí)債無效。不過最高法院合議庭認(rèn)為“基金通過增資入股、逐年退出及回購機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的‘名股實(shí)債’的借貸情形”。

從歷年的“明股實(shí)債”爭(zhēng)議來看，最高法院秉持了一貫的觀點(diǎn)，就是除非存在明顯違反“風(fēng)險(xiǎn)共享、利益共擔(dān)”以及“利潤(rùn)分配、公司資本管制”等原則，否則，股權(quán)投資有效，老股東要按照協(xié)議約定回購。

以上案例僅供參考。

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