上市公司是資本市場(chǎng)的基石，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中既是主力軍，又是領(lǐng)跑者、排頭兵。良好的公司治理是上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展、資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)條件。9月23日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。國(guó)務(wù)院亦于近日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，旨在促進(jìn)上市公司運(yùn)作規(guī)范性明顯提升，信息披露質(zhì)量不斷改善，突出問(wèn)題得到有效解決，可持續(xù)發(fā)展能力和整體質(zhì)量顯著提高。
進(jìn)一步改進(jìn)和完善公司治理，將為打造有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供重要支撐。南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院院長(zhǎng)李維安，長(zhǎng)期從事公司治理的研究與教學(xué)工作，推動(dòng)上市公司治理改革。在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)，李維安表示，當(dāng)前公司治理改革進(jìn)入深水區(qū)。對(duì)上市公司而言，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為資本市場(chǎng)存量改革探索了可行路徑，為各上市公司提供了治理轉(zhuǎn)型的寶貴窗口期。我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)以注冊(cè)制改革為契機(jī)，加快公司治理體系和能力建設(shè)，主動(dòng)強(qiáng)化公司經(jīng)濟(jì)型治理機(jī)制建設(shè)，推動(dòng)公司治理轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，增強(qiáng)綠色治理能力，為迎接注冊(cè)制的全面推行以及資本市場(chǎng)更大范圍的開(kāi)放做好準(zhǔn)備。此外，需要找準(zhǔn)公司治理改革深化路徑的新方向，不僅是亡羊補(bǔ)牢般的“零敲碎打”，更是基于實(shí)踐和趨勢(shì)的“通盤考慮”，推動(dòng)我國(guó)公司治理完善由事件推動(dòng)進(jìn)入以“規(guī)則引領(lǐng)”為主的新階段。
推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，
需把握公司治理的新趨勢(shì)
證券時(shí)報(bào)記者：今年是中國(guó)資本市場(chǎng)成立30周年，您如何評(píng)價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng)30年來(lái)的發(fā)展成果？
李維安：30年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有，從有到完善逐步健全的過(guò)程，其實(shí)質(zhì)就是公司治理的發(fā)展史。當(dāng)前我國(guó)推行的一系列治理改革政策，包括注冊(cè)制的推行、新《證券法》的頒布等，都是搭建上市公司治理機(jī)制的過(guò)程。正是由于構(gòu)建了這種以與國(guó)際接軌的公司治理為平臺(tái)的資本市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)目前有約4000家上市公司，市場(chǎng)總規(guī)模突破70萬(wàn)億元，2019年A股總市值在我國(guó)GDP中的占比約60%?？紤]到我國(guó)公司在港股和美股等全球資本市場(chǎng)進(jìn)行上市的情況，2019年全球范圍內(nèi)我國(guó)上市公司總市值占GDP比重約為89%。
證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前，我國(guó)上市公司治理水平呈現(xiàn)哪些變化趨勢(shì)，在公司治理方面還存在哪些有待完善之處？
李維安：截至今年，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院已連續(xù)18年發(fā)布被譽(yù)為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國(guó)上市公司治理指數(shù)，對(duì)上市公司治理動(dòng)態(tài)進(jìn)行跟蹤研究。從評(píng)價(jià)結(jié)果看，中國(guó)上市公司治理指數(shù)總體上不斷提高，2003年為49.62，此后除金融危機(jī)的2009年經(jīng)歷短暫回調(diào)外逐年上升，但近年來(lái)連續(xù)幾年公司治理改善幅度趨于降低。我們把這種上市公司治理水平改進(jìn)放緩的現(xiàn)象稱為公司治理提升的“天花板效應(yīng)”，這是當(dāng)前上市公司行政經(jīng)濟(jì)型治理模式下公司治理的搖擺性所致。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
第一，公司治理不同維度發(fā)展不均衡。公司治理是一個(gè)有機(jī)的系統(tǒng)，特定治理維度不足可能成為公司整體治理水平提升的“短板”。當(dāng)前，我國(guó)上市公司在股東治理、董事會(huì)治理、信息披露等方面表現(xiàn)較好，而在經(jīng)理層治理和利益相關(guān)者治理上表現(xiàn)較為滯后。2019年經(jīng)理層治理在六大治理維度中處于較低水平，說(shuō)明經(jīng)理層期權(quán)、股權(quán)等激勵(lì)機(jī)制改革滯后，已成為改善公司治理、釋放公司活力的瓶頸；利益相關(guān)者治理指數(shù)下降，主要是監(jiān)管處罰、債務(wù)和債權(quán)糾紛以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟數(shù)量增加，導(dǎo)致利益相關(guān)者協(xié)調(diào)程度降低。
第二，公司治理結(jié)構(gòu)性指標(biāo)趨同化特征明顯，有效性提升不足。公司治理評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，在一些公司治理規(guī)模結(jié)構(gòu)指標(biāo)方面，上市公司中出現(xiàn)一定趨同現(xiàn)象，而在部分公司治理有效性指標(biāo)上則提升不足。
以監(jiān)事會(huì)治理評(píng)價(jià)為例。在公司治理的維度中，監(jiān)事會(huì)治理仍然處于較低水平。上市公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及職工監(jiān)事設(shè)置上多數(shù)僅符合《公司法》的強(qiáng)制合規(guī)底線要求。此外，2015年~2019年，監(jiān)事會(huì)勝任能力年均提升幅度僅為0.048，遠(yuǎn)低于監(jiān)事會(huì)運(yùn)行(1.476)以及監(jiān)事會(huì)治理年均提升幅度(0.312)。
第三，治理創(chuàng)新和發(fā)展需求與治理制度供給矛盾突出。近年來(lái)，伴隨技術(shù)進(jìn)步和環(huán)境破壞而來(lái)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題迫切，要求現(xiàn)有公司更新治理框架。上市公司利益相關(guān)者治理評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)上市公司在環(huán)境保護(hù)方面得分下降較多，表現(xiàn)在許多上市公司環(huán)境保護(hù)還停留在口號(hào)或者宣傳層面，環(huán)保信息披露也較為籠統(tǒng)，存在專門的綠色環(huán)保支出的公司較少，環(huán)保人員、環(huán)保制度、環(huán)保部門等長(zhǎng)效的環(huán)保工作機(jī)制尚未有效建立。因此，當(dāng)前尚需要制定一套適合中國(guó)上市公司現(xiàn)階段發(fā)展特征的綠色治理制度體系，推動(dòng)綠色治理、促進(jìn)人類社會(huì)與生態(tài)環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。
注冊(cè)制下，
公司治理的“三個(gè)轉(zhuǎn)變”
證券時(shí)報(bào)記者：從公司治理的角度看，注冊(cè)制帶來(lái)了哪些變化？上市公司應(yīng)如何適應(yīng)這種變化？
李維安：圍繞注冊(cè)制的推出，將有針對(duì)上市、定價(jià)、退市、監(jiān)管、基礎(chǔ)制度等方面一系列的配套改革。我認(rèn)為，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，非但不是公司治理標(biāo)準(zhǔn)的降低，反而是公司治理標(biāo)準(zhǔn)的提升，或者說(shuō)，是“公司治理2.0版”的出臺(tái)，是從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)型。
這種轉(zhuǎn)變實(shí)際上也是適應(yīng)新型企業(yè)的要求而進(jìn)行的規(guī)則修改。虧損企業(yè)已經(jīng)可以上市，像阿里巴巴這樣的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)也可以上市，還有網(wǎng)絡(luò)企業(yè)……對(duì)這些企業(yè)究竟怎么判斷其價(jià)值，傳統(tǒng)的行政審批制度已不適應(yīng)這樣的時(shí)代要求，更應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)化手段來(lái)完成。
此次創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制在公司治理方面的新要求突出表現(xiàn)為“三個(gè)轉(zhuǎn)變”。一是從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)變。公司是有著營(yíng)利性目標(biāo)、按照自身邏輯、在法治化的市場(chǎng)中運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)組織，需要經(jīng)濟(jì)型治理加以匹配。注冊(cè)制下取消發(fā)行審核委員會(huì)，大幅度減少公司上市、再融資等環(huán)節(jié)的各類行政審批干預(yù)，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，充分體現(xiàn)了激發(fā)公司的經(jīng)濟(jì)型治理效能要求。二是從入口治理向過(guò)程治理轉(zhuǎn)變。核準(zhǔn)制模式下，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管模式重上市入口的事前審核。注冊(cè)制下，是否符合證券上市條件交由證券交易所自主決定，證監(jiān)會(huì)只對(duì)交易所呈報(bào)的資料做形式審查，并不做實(shí)質(zhì)判斷。審查條件也從注重盈利能力向注重公司獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力轉(zhuǎn)變，注重全生命周期的持續(xù)合規(guī)管理。三是從強(qiáng)制性治理向自主性治理轉(zhuǎn)變。強(qiáng)制性治理表現(xiàn)為上市公司被動(dòng)遵守國(guó)家法律對(duì)公司治理規(guī)定的最低監(jiān)管要求，屬于初級(jí)階段的公司治理?，F(xiàn)階段的公司治理不但應(yīng)該合規(guī)，還必須有利于創(chuàng)新。注冊(cè)制不是放松對(duì)上市公司的要求，而是在滿足最基本的股票發(fā)行條件基礎(chǔ)上，強(qiáng)化公司自主治理能力。
證券時(shí)報(bào)記者：有觀點(diǎn)稱，與中國(guó)股市長(zhǎng)期回報(bào)低對(duì)應(yīng)的是上市公司治理水平低。您如何看待這個(gè)觀點(diǎn)，這兩者存在什么關(guān)系？
李維安：良好的公司治理能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)溢價(jià)，也就是說(shuō)“治理溢價(jià)”是普遍存在的。之所以公司治理從微觀上影響了上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，是因?yàn)橥顿Y者對(duì)公司治理狀況好的公司會(huì)形成一定預(yù)期，而且對(duì)公司治理狀況改善空間大的上市公司，投資者的這種預(yù)期更大。形成這種預(yù)期的根本原因，在于好的公司治理能夠提升上市公司的價(jià)值，帶給投資者豐厚的回報(bào)，投資者對(duì)收益的預(yù)期便是最好的證明。良好的公司治理能夠促進(jìn)股權(quán)的穩(wěn)定性而使得股票稀缺，使其資本成本低于治理狀況差的公司，保證公司戰(zhàn)略的連續(xù)性與經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，降低公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)以及違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)資本市場(chǎng)上，投資者能否獲取“治理溢價(jià)”呢？我們團(tuán)隊(duì)的研究成果證明，中國(guó)上市公司投資者不僅愿意為公司治理好的上市公司支付更高的交易價(jià)格，而且的確已經(jīng)支付了治理溢價(jià)。良好的公司治理在公司價(jià)值和股票價(jià)格上得到了表現(xiàn)。以我們團(tuán)隊(duì)成果中國(guó)公司治理指數(shù)(CCGINK)為基礎(chǔ)研發(fā)的央視治理領(lǐng)先指數(shù)看，自2013年6月上市以來(lái)，截至2020年9月25日，累計(jì)收益率達(dá)137.49%，而同期的滬深300指數(shù)累計(jì)收益率僅為78.48%?？梢?jiàn)上市公司治理，上市公司良好的治理水平確實(shí)能夠帶來(lái)可觀的投資收益。
中概股為何在海外頻遭沽空？
證券時(shí)報(bào)記者：近年來(lái)，中國(guó)概念股在海外頻遭沽空。中國(guó)企業(yè)想要在海外上市，還應(yīng)在公司治理上注意哪些方面？
李維安：規(guī)則、合規(guī)、問(wèn)責(zé)，是公司治理的三要素。中國(guó)企業(yè)在走出去過(guò)程中，面臨的首要問(wèn)題就是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的原因，就是存在著地區(qū)間的治理落差。所以，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化面臨的首要問(wèn)題就是制度邊界拓展形成的制度落差。不同國(guó)家政治制度不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平參差不齊，社會(huì)文化制度多樣化，法律制度存在差異，公司監(jiān)管環(huán)境也各不相同，由此形成的制度落差使得公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)和上市面臨治理落差的挑戰(zhàn)。這也是中國(guó)概念股在海外頻遭沽空的核心原因。
由于治理落差的存在，我國(guó)企業(yè)“走出去”將面臨多套規(guī)則，一套是國(guó)際規(guī)則，另一套是國(guó)內(nèi)規(guī)則。在國(guó)內(nèi)，完全按照國(guó)際規(guī)則行不通；到了國(guó)外，按照國(guó)內(nèi)規(guī)則又被處罰。因此，當(dāng)務(wù)之急首先是在制度層面，厘清區(qū)域間規(guī)則制定的模糊區(qū)，相關(guān)部門應(yīng)為這些跨國(guó)企業(yè)建立必要的“治理指南”，進(jìn)而規(guī)避國(guó)際間治理制度落差帶來(lái)的潛在治理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在企業(yè)內(nèi)部，設(shè)置合理、有效的跨國(guó)治理制度，充分考慮與治理相關(guān)的政府行為、金融體系、法律監(jiān)管環(huán)境、社會(huì)文化制度以及當(dāng)?shù)毓局卫砟Ｊ降鹊倪m應(yīng)性。在實(shí)現(xiàn)跨國(guó)治理內(nèi)部機(jī)制與外部機(jī)制協(xié)調(diào)基礎(chǔ)上，提升企業(yè)跨國(guó)治理水平，構(gòu)建跨國(guó)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的制度防火墻。
證券時(shí)報(bào)記者：今年是全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常復(fù)雜的一年，經(jīng)濟(jì)增速下行、疫情、外交摩擦上市公司治理，在這樣的情況下，您在公司治理有沒(méi)有一些新的課題？
李維安：2020年以來(lái)，由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，產(chǎn)生了一系列新興研究課題。在公司治理領(lǐng)域產(chǎn)生的第一個(gè)重要研究課題，就是應(yīng)急治理。應(yīng)急治理是國(guó)家治理體系和治理能力的有機(jī)組成部分。根據(jù)突發(fā)事件形成和演化的過(guò)程，有學(xué)者將突發(fā)事件分成三個(gè)階段：風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)事件(災(zāi)害)、危機(jī)三個(gè)階段，相應(yīng)地分別對(duì)應(yīng)當(dāng)前公共安全治理研究的三個(gè)方面，即風(fēng)險(xiǎn)治理、應(yīng)急管理、危機(jī)治理。以公共衛(wèi)生事件為代表的突發(fā)性公共危機(jī)頻發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)應(yīng)急管理理論提出挑戰(zhàn)。如何完善應(yīng)急治理的頂層設(shè)計(jì)，明確政府的角色、政府與社會(huì)治理的邊界，構(gòu)建符合中國(guó)特色的應(yīng)急治理體系成為迫切需要解決的課題。
應(yīng)對(duì)疫情的慘痛代價(jià)再次告訴我們，只有堅(jiān)持人與自然和諧發(fā)展的綠色治理觀，防治結(jié)合，標(biāo)本兼治，適時(shí)升級(jí)治理模式，才能從根本上不斷提高經(jīng)濟(jì)社會(huì)免疫力。
推動(dòng)公司治理
進(jìn)入規(guī)則引領(lǐng)新階段
證券時(shí)報(bào)記者：近年來(lái)，圍繞著“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”等經(jīng)典案例以及注冊(cè)制的推進(jìn)，我國(guó)公司治理的研究和發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。對(duì)于提升公司治理水平，您有什么建議？
李維安：在近年中國(guó)公司治理發(fā)展歷程中，“阿里巴巴海外上市”引發(fā)對(duì)境內(nèi)外治理規(guī)則差異與創(chuàng)新的探討，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”引發(fā)對(duì)反收購(gòu)機(jī)制的思考，注冊(cè)制改革推動(dòng)上市公司對(duì)外部治理能力、市值管理等的關(guān)注。凡此熱點(diǎn)事件，無(wú)一不是推動(dòng)制度創(chuàng)新、催生公司治理變革的典型事件，卻也暴露出我國(guó)治理規(guī)則在指引治理實(shí)踐上的作用尚未充分發(fā)揮。例如，自1993年底通過(guò)以來(lái)，《公司法》已先后修正修訂5次，以適應(yīng)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)實(shí)踐快速發(fā)展的變化。然而，自2002年發(fā)布以來(lái)，《上市公司治理準(zhǔn)則》只修訂了一次。
隨著當(dāng)前公司治理改革進(jìn)入深水區(qū)，重事后補(bǔ)救輕事前預(yù)防、重事件推動(dòng)輕規(guī)則引領(lǐng)與公司治理實(shí)踐發(fā)展需要之間的矛盾將越來(lái)越突出，制約公司治理質(zhì)量的提升。因此，著眼于提升公司治理水平，需要我們優(yōu)化公司治理頂層設(shè)計(jì)，在治理規(guī)則修訂上及時(shí)總結(jié)我國(guó)當(dāng)前公司治理實(shí)踐深化帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，反映國(guó)際公司治理新趨勢(shì)，找準(zhǔn)公司治理改革深化路徑的新方向。
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)公司治理水平的提升一直受制于相對(duì)滯后的外部治理?xiàng)l件，特別是作為重要外部治理機(jī)制的控制權(quán)市場(chǎng)。收購(gòu)與反收購(gòu)的較量是公司控制權(quán)市場(chǎng)中的常態(tài)，外界所熱議的“野蠻人”、“敵意收購(gòu)”，從本意上并不包含價(jià)值觀上的“敵我”、“善惡”之分，只是為了描述收購(gòu)者與被收購(gòu)者之間的相對(duì)性，其本身作為公司控制權(quán)市場(chǎng)上一種外部治理機(jī)制，能夠糾正公司經(jīng)營(yíng)者的不良表現(xiàn)。
假如公司長(zhǎng)期股權(quán)分散、股價(jià)偏低，就存在著成為被并購(gòu)對(duì)象的隱患。如此，管理層理應(yīng)提前針對(duì)這些因素會(huì)帶來(lái)的可能后果，做好防范準(zhǔn)備，通過(guò)股東大會(huì)在公司章程和董事會(huì)規(guī)則中設(shè)置作為反敵意收購(gòu)自衛(wèi)機(jī)制的“防盜門”；此外，做好市值管理，保證股價(jià)能體現(xiàn)公司的價(jià)值增長(zhǎng)，對(duì)于防范敵意收購(gòu)也至關(guān)重要。這些制度建設(shè)必須有預(yù)先性，即通過(guò)股東大會(huì)在公司章程中加以確立或是股東大會(huì)提前授權(quán)給董事會(huì)。
其次，要?jiǎng)?chuàng)造有利于作為中小股東重要代表的機(jī)構(gòu)投資者參與治理的機(jī)制和環(huán)境。如能發(fā)揮其治理作用，而不僅是追求財(cái)務(wù)投資回報(bào)，對(duì)于我國(guó)公司治理的進(jìn)一步完善有著積極和重大的意義。
最后，要提供中小股東可以低成本參與治理的工具和平臺(tái)。現(xiàn)代公司是廣大投資者的公司，投資者才是公司的真正主人。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，使得中小股東有了更加便于參與治理的手段，借助網(wǎng)絡(luò)投票維護(hù)自身權(quán)益的案例也日趨增多。同時(shí)，中小股東發(fā)起股東訴訟應(yīng)是其維權(quán)的重要方式。新《證券法》中，對(duì)證券民事訴訟制度進(jìn)行了有效探索，特別規(guī)定經(jīng)50名投資者以上的委托，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。
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